第18章 理论分析与研究假设

第4章非效率投资度量结果表明，有709个公司—年度的实际投资水平超出其最优投资水平，占样本总量的39.26%，从观测值的分布来看，似乎中国上市公司的过度投资情况并不严重，但从程度上看，这些公司的实际投资超出其最优投资水平的100.66%。此外，需要特别注意的是，其余60.74%的投资不足公司并不意味着其管理层没有过度投资的动机，只是因为其缺乏自由现金流而已，也就是说，如果这些公司的现金流状况得到改善，同样可能进行过度投资。因此，过度投资问题现实或潜在地威胁着所有企业价值最大化目标的实现。如何治理过度投资就成为摆在理论界和实务界面前的一个重要且又紧迫的课题。

要从根本上治理过度投资，首先要认清过度投资的本质，找到导致过度投资的根本原因，从源头上治理方能取得良好的效果。根据现有文献，过度投资主要是股东与经理之间的代理冲突所致（Jensen，1986；Stein，2003），而缓解代理冲突的机制有公司治理和产品市场竞争，其中产品市场竞争又对公司治理机制产生影响（Mayer，1997）。因此，在本书构建的理论框架中，产品市场竞争既可能直接影响过度投资，又可能通过公司治理机制间接影响过度投资。因而，预期产品市场竞争影响企业过度投资的路径。本章将对这些可能的路径提出实证研究假设，并进行实证检验。

5.1.1 产品市场竞争与企业过度投资

根据第2章有关文献的结论可知，从本质上看，过度投资是经理与股东之间的代理冲突所引发的一种代理成本，而产品市场竞争的清算威胁效应可以帮助企业减少其代理问题。一家企业被清算的可能性与其经营风险和财务风险正相关。在竞争环境下，一方面，企业的现金流量波动较大，经营风险较高（Hou＆Robinson，2006）；另一方面，激烈的竞争降低了企业的边际利润，从而减少了企业留存收益，迫使企业不得不更多地依靠举债来维持经营（Beinera et al。，2005），负债比例的上升加大了企业的财务风险。因此，竞争导致企业出现经营风险与财务风险“双高”的局面，这大大地增加了企业被清算的可能性。企业被清算将使至少两个利益相关者的效用遭受重大损失，一个就是货币资本的提供者——股东，在剩余财产的清偿顺序中，他位列最后一名，因此从货币资本角度看，企业清算对股东效用的负面影响最大；另一个因清算而受损的就是人力资本的提供者——企业经理，企业被清算后，经理人将失去与职位相关的全部利益（包括薪水、地位、名誉、在职消费等），而且清算企业的经理在经理人劳动力市场中谋取新职位的难度明显加大。因此，在激烈的竞争环境下，投资者为避免投资损失有强烈的动机加强对经理人机会主义行为（包括过度投资）的监督；经理人为避免企业被清算所带来的个人效用损失也会更加努力地工作，减少包括过度投资在内的“代理商品”的消费。

在中国，竞争对企业代理问题的影响可能与上述分析有所不同。首先，清算威胁对中国上市公司经理人效用的负面影响较小且可置信度低。这是因为中国的经理人劳动力市场尚未形成，政府官员可以直接决定或在很大程度上影响上市公司经理人员的任免，即使因为经理的“懈怠”导致公司业绩不佳被ST，现任经理也可能采用各种方式向政府官员行贿以避免受到被更换的惩罚，从而出现公司业绩低劣但经理人员却不被更换的情况（李增泉，2005）。即使被更换，他们中仅有少部分人离开公司，大多都是继续留在公司担任董事长或董事。因此，即使竞争的加剧导致公司被ST，经理也不会因此受到惩罚。蒋荣和陈丽蓉（2007）的研究证实了本书的这一分析，她们发现，CEO变更与产品市场竞争程度之间总体上不存在显著的相关关系。

源于财务风险上升的清算威胁同样对中国上市公司经理人行为没有积极的作用。竞争程度的增加确实导致了中国企业负债比率的增加（刘志彪等，2003），而负债比率的增加显然将加大企业因无力偿还到期债务被破产清算的可能性。但沈艺峰等（2006）的研究发现，当ST公司陷入财务困境时，高管变更概率与公司负债比率之间不存在显著的正相关关系，这表明，中国上市公司的负债机制没有发挥相应的控制作用。因此，竞争导致企业负债率上升进而增加了企业被清算的可能性，但并不威胁到高管的职业安全。

其次，清算威胁对股东财富的负面影响较大且可置信度高。尽管中国上市公司目前尚无破产清算公司，但在竞争激烈的行业中，公司经理的“懈怠”将加剧公司业绩的恶化，从而可能被ST乃至退市。在1998～2006年间被ST的184家工业类上市公司中，竞争行业162家，占88.1%。这一数据表明竞争确实更可能导致公司财务失败。公司被ST将造成股东财富大幅缩水，同时为保住上市公司这一宝贵的壳资源，避免ST公司被退市，大股东还得对上市公司进行“利益输送”。因此，在产品市场竞争激烈的环境下，大股东更有动机加强对经理人过度投资行为的监督，以降低代理成本，改善企业绩效，降低公司被ST的概率。

综合上述关于清算威胁对中国企业股东和经理的影响分析可知，尽管清算威胁对经理人没有显著的影响，但由于股东有动机加强对经理人行为的监督和激励以减少包括过度投资在内的代理成本，因此，提出假设：

假设5-1：产品市场竞争的加剧有利于抑制企业的过度投资。

5.1.2 公司治理：产品市场竞争与企业过度投资关系的中介

上述分析表明，在竞争的清算威胁下，股东有动机加强对经理人机会主义行为的监督。但是由于股东人数众多和专业知识的限制，股东不可能亲自、直接进行监督，而是要通过为公司设计一整套的公司治理机制来实现监督和激励经理人的目的。这一整套的公司治理机制包括股权治理、董事会治理和经理层激励三个子机制，每一个子机制又由若干个孙机制组成。由于公司治理包括了较多的具体机制，难以一一去考察产品市场竞争是否通过每一具体机制去影响企业的过度投资。因此选择了股权集中度、董事会规模、独立董事比例、董事激励和经理层激励这5个治理机制来考察其在竞争与过度投资关系中的中介作用。下面将分析其中的每一个机制是否有利于抑制过度投资，然后分析产品市场竞争是否可以促进这一机制的改善从而进一步抑制过度投资。最后将综合各个治理机制在竞争与过度投资关系中的作用，考察整个公司治理机制的中介作用。

1.“产品市场竞争→大股东持股→过度投资”的路径假设

在股权相对分散的现代公司中，大股东的存在，一方面因其在公司中有更大的收益要求权、表决权和更低的流动性而更有动机（Shleifer＆Vishny，1986）、更有能力（Jensen＆Meckling，1976）和更长期地（Maug，1998）对经理人的机会主义行为进行监督，因此可以预期大股东的存在有助于减少经理的过度投资。但是，另一方面，在中小投资者保护较弱、大股东控制权与现金流权分离度较大的环境中，大股东可能专注于如何侵占上市公司的资源（Shleifer＆Vishny，1997），而疏于对经理人的监督和激励，甚至与经理合谋对公司资源进行“掏空”。因此，大股东持股对企业过度投资的影响取决于大股东监督和隧道两种效应的净影响。

本书认为中国上市公司的大股东持股比例越高越有利于对经理人过度投资行为的监督，理由有三：第一，大股东持股比例越高越有动机和能力对经理的过度投资进行监督和约束。过度投资损害了公司价值，而大股东持股比例越高，在公司价值中占有的份额就越大，因此，经理人过度投资使大股东财富受损就越严重。加上中国上市公司的投资决策权严格受制于大股东。因此，大股东持股比例越高越有动机和能力对经理的过度投资进行监督和约束。第二，中国传统文化特征决定着大股东持股比例越低、股权越均衡，越不利于对经理人过度投资的监督。在中国文化的氛围中，每个人都习惯于服从与被服从，缺乏平等观念，因此，尽管在股权均衡的条件下，股东们之间也还是要争个高低贵贱，很难接受西方那种以平衡和牵制为核心的股权制衡，从而使得各个股东可能在股东大会、董事会等类似权力机构上展开激烈的争斗，甚至不惜用暴力夺取控制权（赵景文和于增彪，2005）。“鹬蚌相争，渔翁得利”：股东们忙于争夺控制权，自然无暇顾及对经理人包括过度投资在内的机会主义行为进行监督。第三，中国资本市场的投机氛围也决定了大股东存在的必要性。中国上市公司存在的较为严重的不分配现象（宋献中和罗宏，2004），决定了中小流通股东并不能指望通过获取公司的分红派息来获得投资回报，而是指望在市场的短期投机行为中获得资本利得。中国股票市场的高换手率证明了这一点。高度投机的流通股股东并不真正关心上市公司的经营，因而与国外相比，中国更需要有大股东承担监督经理人行为的责任。

因此预期，第一大股东持股比例越高，企业的过度投资程度越低。

如前所述，从货币资本的角度看，竞争的清算威胁对股东财富的负面影响最大。损害企业价值的过度投资将进一步增加竞争行业的企业被清算的可能性。因此，随着竞争的加剧，企业的大股东可能采取两个办法来减少其投资损失：一是减持股份，引进更多的股东与其共同分担企业的风险；二是增加持股比例，加强对经理层的监督。由于中国上市公司大股东所持股份多为非流通的国有股，而国家对于国有股的减持政策非常谨慎，大股东在减持其股份时将遇到诸多障碍，因此第一个办法行不通。在没有“退路”的情况下，由于持股比例越大，监督收益超过监督成本的可能性就越大，因此面对激烈的市场竞争，中国上市公司的大股东有动机进一步增加其持股比例。

如前所述，大股东增加持股后有可能加强对经理人机会主义行为的监督，也有可能忙于“掏空”上市公司而疏于监督。但产品市场竞争有助于抑制控股股东的“掏空”行为（高雷等，2006），这是因为如果竞争行业的大股东继续实施掏空，则“产品市场竞争”、“大股东掏空”与“经理层‘懈怠’”三管齐下将大大地增加公司被ST乃至退市的风险，而这一苦果的主要吞食者将是大股东。因此，为了保证自身的长远利益，随着竞争程度的加剧，大股东可能会自觉地约束其“掏空”行为。

因此预期，产品市场竞争越激烈，第一大股东会增加其持股比例，且大股东的隧道效应下降而监督效应将上升。

综合以上两方面的预期，提出以下假设：

产品市场竞争越激烈，第一大股东持股比例将越高，经理层过度投资程度越低。

2.“产品市场竞争→董事会规模→过度投资”路径假设

董事会是公司治理的核心，代表全体股东利益行使对经理层的监督和决策建议职能，在企业投资决策上的表现分别是：对经理层提议的过度投资项目不予批准；为公司提出有价值的投资方案。但这两项职能的发挥好坏取决于董事会的配置是否合理。董事会规模就是其中之一。国外的研究大多认为，随着董事会人数的增加，董事之间的合作成本上升，董事会成员之间搭便车问题严重，导致董事会对经理的监督能力下降（Jensen，1993Lipton＆Lorsch，1992），因而董事会规模与企业价值之间负相关（Yermack，1996）。

然而，如果仅以国外学者的研究结论来指导和评价中国企业的董事会建设，那可能是很危险的，因为董事会规模内生于所在国的制度环境、企业规模和成长性等多种因素。与西方国家上百年的董事会建设史相比，中国上市公司的董事会建设不过十余年。莱恩等（Lehn et al。，2004）的研究就发现，1935～2000年间持续经营的81家公司董事会规模经历了由大到小的过程，这说明早期较大的董事会规模可能是符合当时制度环境的理性选择。本书认为，在中国当前，较大的董事会规模可能更有利于其监督与决策建议职能的发挥，理由有三：第一，中国企业传统的决策体制受计划经济时期集中思想的影响，“一个人说了算”的现象较为严重，因此，成立董事会，让更多的董事参与公司重大决策，有利于推动公司决策体制由个人经验决策向集体民主决策转变。第二，较多的董事能为董事会带来较多的知识与经验，使得董事会内部的专业知识、管理知识得以较好地互补，从而可以更好地识别经理人的过度投资项目，为企业提供更好的投资建议。第三，过小的董事会可能会使得单个董事即使对表决提案有反对意见，但由于担心自己“势单力薄”而保持沉默，而规模较大的董事会则使得这些董事可以团结到“志同道合”的董事联名提出反对意见（Ocasio，1994），这对于抑制经理人过度投资行为是有利的。

鉴于上述分析表明，在中国，较大规模的董事会有利于其监督职能的发挥，而重大投资决策又是公司董事会最主要的议题之一。因此预期，较大的董事会规模有利于抑制经理层的过度投资。

随着产品市场竞争的加剧，公司面临的不确定性问题越来越多，知识和信息对于提高公司决策科学性的作用也就越来越重要。董事会成员大都是某方面的专家或能手，他们在知识结构和解决问题的方式方法上积累了丰富的经验和知识。为了充分利用董事会的这一优势，更好地发挥董事会的职能，企业往往会在董事会中设立各种专业委员会，引入更多的董事。随着竞争程度的加剧，公司主要股东为避免企业被清算所致的投资损失也可能向公司派出更多的董事，以加强对公司的控制，改善公司治理。

因此预期，产品市场竞争越激烈，董事会规模就会越大。

综合上述两方面的预期，提出以下假设：

假设5-3：产品市场竞争通过扩大企业董事会规模来抑制经理层过度投资。

3.“产品市场竞争→独立董事比例→过度投资”路径假设

独立董事是指独立于公司的管理层、不存在与公司有任何可能严重影响其作出独立判断的交易和关系的非全日制工作的董事。独立董事的主要作用表现在两方面：首先，他们能为公司提供建议，对董事会的决策提供参考意见，能够为公司提供知识、信息，从而提升公司价值；其次，由于独立董事不像兼任经营班子工作的内部董事那样担心受打击报复，并且受到“声誉”机制的制约，应该可以更加大胆、有效地对经理人实施监督（Noe＆Rebello，1996）。因此，独立董事的比例越大，董事会的独立性越强，从而对经理人的监督能力越强（John＆Senbet，1998）。

中国自2001年正式引入独立董事制度以来，独立董事比例在2003年就已经基本上达到了规定的1/3的比例。独立董事的独立性也逐渐得到增强，越来越多的独立董事在面对不合理的提案时会提出不同的甚至是拒绝的意见（唐清泉和罗党论，2006），不仅可以在一定程度上减少内部人控制问题（邵少敏等，2004），而且可以有效地抑制大股东的利益侵占（叶康涛等，2007），因而可以有效地提高公司绩效（王跃堂等，2006）。对于经理层的过度投资，内部董事没有动机也没有能力进行监督：首先，过度投资不仅对经理本人有利，同样有利于作为内部人的内部董事，因此，内部董事没有监督的动机；其次，中国传统文化中下级对上级的绝对服从意识和出于被CEO打击报复的担心使得在经理人领导下的内部董事对于经理人的过度投资不敢提出异议。这说明，与国外相比，在中国的董事会中更加需要能说真话、敢说真话的独立董事对经理人的过度投资进行监督。

因此预期，独立董事比例越高，经理层的过度投资程度会越低。

随着产品市场竞争的加剧，竞争所带来的不确定性一方面使得企业投资决策失败的风险在不断加大，增加了企业被清算的可能性；另一方面使得投资者更加难以评估企业的投资机会，因而经理层更有可能从事过度投资。来自不同行业、领域，有着不同专业背景的独立董事可以为企业投资决策提供较为全面的参考意见，有利于降低决策失败的风险。同时较多的有着不同知识背景的独立董事结合起来更容易识别经理层的过度投资。因此，在清算威胁对中国上市公司经理的负面影响较小且可置信度低的情况下，为避免清算所致的投资损失，大股东有动机也有能力聘请既能提供决策参考又能抑制经理层过度投资的独立董事。

因此预期，产品市场竞争越激烈，企业的独立董事比例会越高。

综合以上两方面的预期，提出以下假设：

假设5-4：产品市场竞争通过促使股东提高独立董事比例来抑制经理层的过度投资。

4.“产品市场竞争→董事激励→过度投资”路径假设

董事会是用来降低经理与股东之间代理成本的一项机制，但是董事与股东之间也存在因目标不一致导致的代理冲突。在监督经理人的过度投资问题上，准确地识别经理人提议的投资项目是否为过度投资就非常关键，然而，要做到这一点，需要董事投入大量的时间和精力去收集与企业现金流和投资机会相关的信息。但股东观察不到董事所付出的努力，因此，自利的董事在选择付出的努力水平时存在道德风险，这就需要股东对董事进行权益激励（Kumar＆Sivaramakrishnan，2002）。这种权益激励有助于持股董事在行使监督和决策建议职能过程中发挥更主动的作用（Kesner，1987），有时甚至比增加独立董事人数更为有效（Kren＆Kerr，1997），因此被认为是一种有效的公司治理机制（Hanson＆Song，2000），预期可以有效地抑制经理层的过度投资。

在中国上市公司董事会中，非执行董事占有较高的比例，大部分来自大股东单位或关联公司，大多数不在上市公司领薪（上证所研究中心，2004）。因而，上市公司的业绩好坏并不会影响到他们的薪酬，如果不给予相应的股权激励，他们将很难有动机对经理层的过度投资进行监督和约束。因此预期，加大非管理层董事的激励力度将有利于抑制经理层的过度投资。

在竞争激烈的行业中，股东为了避免因经理人的“懈怠”加剧竞争对股东财富的毁损，除扩大董事会规模、增加独立董事外，加大对非管理层董事的激励也应该是股东采取的措施之一。因此预期，产品市场竞争越激烈，股东对董事的激励力度会越大。

综合上述两方面的预期，提出以下假设：

假设5-5：产品市场竞争通过促使股东加大对非管理层董事的激励来抑制经理层的过度投资。

5.“产品市场竞争→经理层激励→过度投资”路径假设

代理问题产生的主要原因是经理人持股比例低于100%时，经理增加其努力要承担全部成本却不能获得由其追加努力所创造的所有收益；而当经理增加在职消费或偷懒时，他能享受全部好处，却只承担了部分成本（Jensen＆Meckling，1976）。因此，如果董事会与经理签订状态依存的激励契约，将经理人的薪酬与公司的业绩联系起来或让经理人拥有一定比例的股权，以协调经理利益和股东利益，使得经理的私人利益外部化，从而促使经理放弃净现值为负的投资项目，抑制经理的过度投资冲动。

中国的经理层激励制度的建设起步较晚，直到20世纪末中国上市公司仍然很少建立薪酬激励机制（李增泉，2000），此后才开始探索中国企业经理层薪酬激励模式。直到最近，无论是国有上市公司还是民营上市公司，还有1/3没有建立董事会对总经理的激励机制（上证所研究中心，2005）。数据显示，虽然自1999～2006年，中国上市公司总经理的持股比例逐年上升，但依然约有2/3以上的总经理未持有公司股份。在这有效的名义报酬激励基本上处于“空缺”的环境中，经理层的才能和努力难以从货币和股权薪酬中得到补偿，因此他们有可能寻求薪酬以外的补偿，如接受净现值为负但私人利益丰富的投资项目，即从事过度投资（辛清泉等，2007）。

因此预期，激励力度越低，经理层的过度投资程度就越高。

在面临不同程度的产品市场竞争时，股东又将如何激励经理呢？从理论上分析，竞争可能通过以下三条路径影响股东对经理的激励力度：（1）竞争缩小了企业的规模。与大企业相比，小企业经理努力的边际产出更小，因此，所有者加强经理激励的动机就更弱（Raith，2003）。（2）竞争增加了企业破产清算的概率。如果经理在失去工作时得到的效用为负，所有者就没有必要给予经理高强度的激励。（3）竞争影响了所有者对经理人努力程度评估的准确性。竞争对手越多，所有者就可以更准确地评估经理人的努力程度，从而有利于根据真实的努力程度给予经理人更大力度的激励。

在中国，竞争对上述三条路径的影响是：（1）高竞争行业的企业规模显著小于低竞争行业的企业规模，因此预期竞争的加剧将降低所有者对经理的激励；（2）清算威胁对经理的负面影响较小且可置信度低，因此预期股东将加大对经理的激励；（3）中国上市公司董事会对高管人员的业绩评价主要依赖于净利润、利润总额、净资产收益率等财务指标（潘飞等，2006），由于激烈的竞争将降低企业的边际利润，因而可能使得竞争行业的经理薪酬激励低于垄断行业经理的薪酬激励。

综合这三方面的影响，预期：产品市场竞争将影响所有者提供给经理层的激励，但影响方向不确定。因此提出以下待检验的假设：

假设5-6：产品市场竞争通过加大经理层的激励来抑制经理层过度投资。

6.“产品市场竞争→公司治理→过度投资”路径假设

尽管以上分析表明，各个治理机制在竞争与过度投资关系中将起到中介作用，但由于不同的治理机制之间既可能相互补充也可能相互耗损，因此作为一个由上述各具体治理机制组成的整体，公司治理整体水平是否在竞争与过度投资关系中起中介桥梁作用尚不得而知。由于竞争和公司治理均具有抑制经理过度投资的作用，因此，二者之间的关系就可能是互补关系，也可能是替代关系。互补关系意味着，竞争要想发挥治理功能，必须要有一个良好的公司治理结构为基础，否则，竞争将成为恶性竞争，并不能解决企业的代理问题（史学军，2001）。互补关系实际上意味着公司治理在竞争与过度投资关系中起中介作用。如果是替代关系，则意味着在竞争激烈的行业中，股东会将降低代理成本的任务交由市场竞争来完成；而在公司治理可以有效地降低代理成本时，竞争的作用就非常有限。

在中国上市公司中，竞争与公司治理是互补还是替代的关系呢？如前述，清算威胁对经理的负面影响较小且可置信度低，因而竞争的加剧难以促使经理自觉放弃代理商品的消费。但由于清算威胁对股东财富的负面影响重大，因此，本书认为，中国企业的股东，尤其是大股东，不会简单地将抑制经理人过度投资的任务全部交给产品市场竞争来完成，而是随着竞争的加剧，股东更有动机去加强公司治理以监督约束经理的机会主义行为，激励经理人付出更多的努力，从而降低企业被清算的概率。因此，提出以下假设：

产品市场竞争通过促进公司治理机制的改善来抑制经理层的过度投资。