本章在对全书主要研究结论进行总结和归纳的基础上，对改善中国上市公司投资效率提出一些政策性建议，并指出本书研究的某些不足及后续研究方向。
7.1.1 研究结论
基于中国转型时期在产品市场、公司治理、信息不对称和投资方面的制度背景，以产品市场竞争为起点，以非效率投资为终点，以公司治理和信息不对称为联结点，将竞争、公司治理和信息不对称对企业投资决策的影响纳入一个统一的分析框架，深入探讨了上市公司过度投资和投资不足的形成机理，并以2000～2006年间中国工业类上市公司为样本实证检验了产品市场竞争影响企业非效率投资的路径。本书理论探索和经验研究的主要发现如下：
（1）产品市场竞争直接或通过公司治理间接影响企业过度投资。过度投资符合经理人“建造企业帝国”的私人偏好但损害了企业价值，因而是一种经理与股东之间代理冲突所致的代理成本。由于加强公司治理和引入产品市场竞争均可以有效地降低这一代理成本，所以，公司治理与竞争之间既可能是互补关系，也可能是替代的关系。由于产品市场竞争的清算威胁将影响到股东的资金安全和经理的职业安全，因此股东有动机加强公司治理以抑制经理的机会主义行为和激励经理增加努力，经理人也有动机主动减少代理商品的消费，增加努力水平。但股东是否采取措施加强公司治理取决于清算威胁对经理人效用的负面影响程度和可置信程度，若清算威胁对经理而言可置信且负面影响较大，股东会将抑制经理人过度投资的任务交由产品市场竞争去完成，否则股东将加强公司治理。
（2）产品市场竞争直接或通过信息不对称间接影响企业投资不足。投资不足主要源于企业内部资金不足和信息不对称所致的外部融资成本溢价。竞争除对企业的内部资金产生直接影响外，还通过以下两种途径影响经营者与外部投资者之间的信息不对称：一是提高股东对经理人努力水平的识别能力；二是专有成本的存在将影响企业的信息披露政策。
（3）过度竞争与竞争不足并存的产品市场，严重的盈余管理和低水平的自愿披露，一股独大和内部人控制严重的公司治理结构，共同导致了中国工业类上市公司中60.74%的公司—年度投资不足，其余公司—年度过度投资。
（4）产品市场竞争促使中国上市公司股东加强公司治理抑制经理层过度投资。竞争的清算威胁效应对于中国上市公司经理的负面影响较小且可置信度低，因此，随着竞争的加剧，第一大股东将增加其持股比例，自动约束其“掏空”行为，加强对经理层过度投资的监督与控制。与低竞争行业相比，高竞争行业的企业有着更大的董事会和更高比例的独立董事，而较大的董事会和较多的独立董事均有利于抑制经理层的过度投资。竞争对于经理层激励没有影响，后者对于过度投资的减少也没有替代作用。但非管理层董事持股激励在竞争与投资不足之间起到了明显的中介效应，即竞争促使企业加大对非管理层董事的持股激励，持股董事可以有效地发挥其监督经理层过度投资的作用。
（5）产品市场竞争通过改善中国上市公司经营者与投资者之间的信息不对称来缓解企业投资不足。竞争提供了一个可比性较强的平均利润，从而缩小了企业可盈余管理的空间。而盈余管理因掩盖了企业真实的资金状况而未能引起主要股东的重视和资金支持，从而加剧了其投资不足。竞争虽然会给上市公司的自愿披露带来专有成本，但投资不足公司通过自愿披露可以降低其外部筹资成本，从而缓解其投资不足。
（6）中国上市公司的负债具有融资功能但不具有治理功能：举债可以缓解企业的投资不足，但不能抑制企业的过度投资。将股利支付与再融资挂钩的政策导致股利支付可以缓解投资不足但不能抑制过度投资。为拉动GDP增长和缓解当地就业压力，地方政府对所辖上市公司的干预将导致有自由现金流的上市公司过度投资，加剧融资约束公司的投资不足。
总结以上发现，得出的基本研究结论是：产品市场竞争通过促进公司治理和信息不对称的改善来减少企业的非效率投资。竞争程度的加强将促使大股东增加持股比例，扩大企业董事会规模，增加聘请独立董事，加大董事持股激励力度，这些都可以有效地抑制经理层的过度投资。随着竞争的加剧，企业的可盈余管理空间被缩小，自愿披露动机增强，它们共同缓解了企业的投资不足。
7.1.2 政策建议
根据上述研究发现，提出以下政策建议：
（1）立法和证券监管部门在反不正当竞争法、反垄断法、公司法、证券法、公司治理准则和信息披露政策的制定与修订以及投资体制的改革过程中需统筹兼顾，协调进行，确保竞争、公司治理、信息披露和投资等方面的法律法规相互协调配套，实现社会财富和企业价值的最大化。
竞争法规的制定和修订应坚持以促进充分竞争为原则。关于产品市场竞争有助于降低企业非效率投资的经验证据证明了中国自改革开放以来一直坚持渐进式地引入市场竞争与激励的策略是正确的。因此，政府有关部门一方面应根据反垄断法、反不正当竞争法等法律法规打击地方、部门或行业保护主义，加大对石化、电信、民航、铁路、邮政等自然垄断企业的分拆重组力度，以减少中国产品市场竞争中存在的竞争不足问题；另一方面，政府有关部门还应采取以下措施解决一些行业存在的过度竞争问题：①转变政府职能，减少政府干预，防止进入壁垒失效导致的过度进入；②严格执行新的破产法解决国有企业制度性退出障碍；③实施自主创新战略，鼓励企业增加研发投入，以解决企业因产品差异化程度低而进行的低水平竞争；④重新设计国有企业经营者考核机制，解决因国有企业经营者权利与责任不对称导致的过度竞争问题。
证券监管部门在制定信息披露管制政策时应以保护投资者利益和实现资源优化配置为原则，一方面要加强对上市公司信息披露的监管，健全和完善会计信息披露规范体系，加大对虚假信息披露行为的处罚力度，重视和加强注册会计师的“经济警察”作用；另一方面要采取措施鼓励上市公司增加自愿信息披露水平。
各级政府要切实转变政府职能，减少对企业的行政干预。研究表明，政府干预对竞争和投资效率都会产生不利的影响：政府干预不仅将导致一些行业过度竞争，另一些行业竞争不足，还会导致有自由现金流的企业过度投资，加剧融资约束公司的投资不足。因此，政府部门要依据有关法律法规依法行政，中央要改革地方政府官员的业绩考核机制，使地方政府官员致力于发展地方经济，为企业的生产经营提供良好的外部环境。唯有如此，竞争、信息不对称和公司治理才能真正起到降低企业非效率投资的作用。
（2）上市公司股东不可简单地将治理企业过度投资的任务全部交由市场竞争去完成，而应加强董事会建设，完善经理层激励机制。事实上的内部人控制是导致中国上市公司过度投资的主要原因，而国有股所有者缺位是导致内部人控制问题的根本原因，因此，实施国有股减持，引入非国有大股东则既可以解决所有者缺位问题，又可以避免因国有股减持导致股权过度分散引发的监督不足的问题。上市公司股东应考虑增加聘请独立董事，适当扩大董事会规模，加大对董事的持股激励，使董事有动机也有能力对损害股东利益的过度投资进行有力的监督。公司董事会应强化薪酬与考核委员会的建设，完善经理薪酬制度，建立健全经理持股制度，使经理层的才能和努力可以从货币和股权薪酬中得到补偿，从而减少经理层的过度投资。
（3）上市公司管理层在保证强制披露信息质量的前提下，应根据公司面临的产品市场竞争程度制定合适的自愿信息披露政策，以确保公司可以将有关投资机会和资金状况方面的信息可信地传递给投资者，从而获得满足投资机会所需的资金，避免投资不足的出现。
