传统公司财务理论认为，资本市场资源配置的有效性体现为支配公司资源的管理者以股东价值最大化为准则理性配置资本，也就是说，投资于净现值大于零的项目。这种基于价值的管理假设主要基于三个条件：①理性的投资者；②资本资产定价模型；③有效市场。在这种情况下，投资者的理性行为使得他们能够对公司的配置行为正确估价，从而使得股票价格能正确反映公司的内在价值，而管理者则以最大化股东价值（也就是最大化股票价格）为目标，理性地配置资本。然而随着行为财务理论的发展，人们开始质疑以上观点。Hersh Shefrin（2001）认为，心理方面的影响因素极大地影响了以上三个条件的成立：首先，心理偏差使得决策难以按照理性的方式行事；其次，证券市场的风险溢价并不完全取决于证券的Beta值；最后，股票价格通常偏离股票的基本价值。投资者与管理层两方面的非理性均会影响到公司的财务决策。下面就分这两方面进行讨论。
7.3.1 投资者非理性下的公司财务行为
与财务相关的公司日常活动范围非常广，包括公司的投资、融资、股利分配等。我们关注的问题是：投资者的非理性所导致的公司股票价格相对内在价值的扭曲是否会影响到公司的这些正常的财务活动。下面我们针对公司的资本配置行为、融资行为及资本结构、股利政策分别讨论。
1.公司的资本配置行为
这里的公司资本配置行为就是指公司的投资活动，包括与主业相关的投资、多元化经营、兼并收购等。在正常情况下，理性的管理者应该将资金投入到净现值最大的项目中。但是，当股票价格无法正确反映公司的内在价值时，管理者会怎么做呢？Stein（1996）研究了在股票市场非理性的情况下，管理者致力于公司真实价值最大化的管理的投资行为。他认为，如果投资者误认为公司拥有许多有价值的投资机会，会导致股价被高估，管理者会因此而增发股票。那么，理性的管理者不应该将募集来的资金投入到新项目中去，因为他们清楚，那些被投资者误以为有价值的投资机会事实上是不可能产生真正净现值收益的。同样，如果管理者认为公司股价被低估，他们应该利用低价的好机会回购股票，而不是撤回实际的投资项目，因为理性的管理者知道这些项目是能带来真正收益的。因此，Stein总结，如果从公司的真实价值出发，非理性的投资者和资本市场只有可能影响公司的融资时机和资本结构，而不会影响公司的资本配置行为。
事实上，投资者的非理性行为很大程度上能够影响公司的投资行为。首先，对于大多数的企业来说，由于缺乏大量的内部资金和借债能力，管理者只能依赖于股票市场。这种情况下，如果投资者非理性程度过高，比如股价被严重低估，此时公司的融资成本非常高，尽管公司有不少好的投资机会，但也不得不放弃。另外，管理者也会考虑到自身被解雇的风险。如果投资者对公司过度追捧，管理者出于股东利益最大化而拒绝投资那些事实上无盈利的项目，投资者就可能抛售股票导致公司股票价格下跌，从而面临被解雇的风险，因此，这时管理者的决策就会受到非常大的影响，可能被迫接受净现值为负的项目。
已经有不少学者的研究证实了投资者非理性会影响公司的投资行为。例如，Polk和Sapienza（2001）发现，股价被高估的公司往往比其他公司进行更多的投资。Baker、Stein和Wurgler（2001）发现，股权依赖型公司的投资行为对股价波动更为敏感。比如，他们研究发现现金余额较低的公司对股票的敏感度是非股权依赖型公司的3倍。此外，Shleifer和Vishny（2001）认为，不同时期的并购也是股票市场的定价偏差引起的，或者说是公司经理层对股票价格偏差的理性反应。
2.公司的融资行为及资本结构
传统的公司财务理论中，关于资本结构的理论主要有两个：一是MM定理，二是融资优序理论。MM定理关注债务税收抵减和财务困境之间的平衡。因为所支付的利息是可以用税收来抵减的，对于企业投资者来说，资本结构影响着企业的税后现金流。从这方面看，税收为公司投资者提供了税收上的抵减，其价值等于企业适用的税率和企业债务规模的乘积。
破产会直接导致额外的合法费用。此外，破产还涉及要由法院指定的托管人参与保护债权人的利益，在企业破产时，相对于股东利益而言，债权人的利益更具优先权。同样的，企业在濒临破产的情况下运行将发生财务困境成本，因为托管人会对经理人的决策加以束缚。
增加额外的债务一般都会有一个与之平衡的活动：一方面是税收抵减的增加，另一方面是个人税务和因财务困境带来的期望成本的增加。企业为了平衡这两方面产生的效应而进行的债权/股权比率选择被称为对最优资本结构的选择。
融资优序理论提出，企业并没有最优的债权/股权比率。相反，企业应该按照某种次序来融资。如果企业需要资金，首先会使用内部产生的现金，这部分现金用完，就会使用债务融资，再其次是股权融资。
然而，投资者的非理性所导致的股票价格偏离真实价值也会影响到公司的融资行为。Stein（1996）指出，在股票市场非理性的情况下，当公司股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。相反，当股票价格被过分低估时，应该回购股票。该模型被称为企业融资市场时机假说。迄今为止，公司证券发行的实证结果与Stein的理论非常吻合。在总体水平上，当整个股票市场中的股票价格被高估时，在所有新发行证券中，普通股增发价格最高。
就单个公司来说，公司市值与账面价值的比例是新股是否发行的良好预测指标。市值与账面价值比高的公司将增发股票，而该比值低的公司将回购股票。
例如，对首次公开发行（IPO）和增发新股（SEO）总规模随股票市场周期的变化，以及IPO和SEO的实证研究和长期业绩的实证研究发现，IPO和SEO之后，股票长期投资回报下降，而宣布回购股票后，股票长期投资回报上升。Baker和Wurgler（2000）指出，股票增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标：股票增发价格高代表低的、有时甚至是负的股票投资回报。这与公司管理者选择恰好在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票的行为一致。
市场时机假说的实践意义在于：市场时机对企业资本结构具有显着和持久的影响。随着股票市场价格水平的高低变化，公司存在最佳融资时机。公司一般选择在股票市场上涨阶段实施增发。股价被低估的公司倾向于延迟增发股票，直到股价上涨到合理水平。在股票市场行情上涨时增发股票，遭受到负面反应的概率比市场行情下跌时要小。Graham和Harvey（2001）对300多家美国公司管理者的问卷调查结果表明，2/3的公司的CFO认为，股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素。公司往往在股票市场高估其价值时发行股票，低估时回购股票。公司股票价值普遍被股票市场高估使股票市场形成公司股票发行热，而普遍低估则形成公司股票回购热。
许多学者在“市场时机假说的基础上进一步提出了基于市场时机假说的资本结构理论。该理论认为，公司的资本结构是一段时间内公司财务决策行为的结果表现。按照市场时机模型，公司资本结构只是一段时间内财务决策行为的结果。假设两家公司在规模、盈利能力、固定资产构成、现阶段市值与账面值比等这些传统理论中认为会影响资本结构的因素方面大体类似，且过去一段时间内A公司的市值与账面值的比值比B公司高得多，根据市场时机理论，A公司的管理者必定已经利用市场可能高估的时机增发了股票，所以在A公司目前的资本结构中，必将有更多的股权资本。
Baker和Wurgler（2002）证实了这个推测。他们指出，当其他条件相同时，公司的历史市值与账面值的比值的加权平均值（其中，发行证券的年份被赋予了更大的权重），可以用来预测公司当前的股权资本额。
3.公司的股利政策对股利政策的传统
分析框架经Miller和Modigliani的发展，成为了众所周知的MM定理。MM定理的基本前提是，投资者不受框架效应的影响，因此，价值以现金流为基础而不管这些现金流是如何构成的。MM定理表明，当不考虑税收和交易成本时，股利政策和公司价值是不相关的。根据这个理论，如果股利政策带来税收上的不利，公司可以选择低股息支付率或零股息支付率。如果投资者希望分红，但公司并不这样做，那么，投资者可以通过卖出股票来自己创造股利。
传统的理论中还没有说明合适的股利政策应该由什么组成。一些观点鼓吹将股利支付最小化，而另一些观点认为，因为存在着委托代理冲突，应该重视股利支付。从这方面看，如果投资者相信经理人会避免接受那些给管理层带来收益但净现值却是负的项目，那么，零股利或低股利支付就是应该的。
关于公司为何支付股利的其他理由是，管理者通常比投资者知道得更多。比如说，公司拥有好的项目且净现值很高，但一般投资者无法恰当地估计这些项目的价值，在这样的情况下，管理者可能会选择支付股利，以表明他们能够负担与税收相关的罚金。对于股利来说，与之相关的是税收罚金。股利成为一般性收入后会立刻被征税，但是，如果将其作为资本利得，税收就可以得到延迟支付直至实现资本利得。所以，如果公司将所有收益进行再投资而不是作为股利支付，那么投资者会以资本利得而不是股利的形式收到这笔财富，并且只会在他们卖出股票的时候才缴税。因而，公司有好的项目投资时，理性的做法应该是将更多的现金进行再投资而不是进行股利支付。
如果公司想对股东返还现金，而又可以规避税收，那么可以进行股票回购。在没有交易成本的情况下，股票回购抵销了同样规模的新股发行。撇开税收因素，MM定理认为，股票回购与股利派发具有同样的含义。这就意味着这两种方式对于股东的财富变化是没有区别的。
从理性决策来说，投资者没有必要对股利斤斤计较，股价上升的资本利得完全可以弥补股利的不足。尤其是当公司财务状况不好时，改变股利政策、降低股利支付，以增强公司现金流，有利于公司与股东的利益。但通常投资者不会这么认为，他们认为股利是真正的”所得，是用来支付每年基本生活费用的，而资本利得却是“意外之财。这种现象在1974年纽约城市电力公司的股东大会上表现得尤为明显。1973-1974年能源危机期间，公司因为油价猛涨了4倍而不得不取消过去稳定的股利政策，这引起了投资者极大的不满。在当年的股东大会上，许多中小股东进行闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。一位股东说：”如果公司不发股利，谁来替我们交房租呢？理性的思考是，公司不顾亏损发放股利，可能会导致公司更加陷入困境，最终倒霉的还是股东。那么，股东们为什么不能等公司恢复元气，股价上涨，用资本利得来弥补股利呢？按照传统财务学的分析框架，公司的股东只会对能源危机对公司的股价的影响敏感，而绝不会因公司暂停支付股利的决定而变得如此激动。因为在传统财务学框架下，投资者遵循Miller和Modigliani的套利定价理论。他们知道，在不考虑税收与交易成本的情况下，1美元资本利得和1美元的股利并没有什么差异，他们随时可以通过卖出股票“自制股利，而在收入税率高于资本利得税率的现实世界，减少股利支付会使股东的状况更好。那么，为什么公司还要发放股利呢？学者们用理性预期理论、心理账户、自我控制说、后悔厌恶等对这一投资者的非理性行为做出了解释。
理性预期理论认为，无论何种决策，无论市场对管理层的行为做出何种反应，股价不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。在临近管理层宣布下期股利政策之时，投资者通常会根据对公司内部若干因素，以及外界宏观环境、行业景气程度、政府政策可能的变化等其他因素的分析，对股利支付水平和支付方式做出种种预测。当股利政策真正宣布时，投资者会将股利标准与其预期进行比较。如果两者相同，即使宣布的股利比前些年增加了，股价也不会变化；如果宣布的股利高于或低于预期水平，投资者就会重估公司及其股票价值，他们可能会把预料之外的股利政策变化作为预测公司未来收益变动的线索，即预料之外的股利政策包括公司盈利和其他方面的信息。总之，如果公司宣布的与投资者预期的股利政策存在差异，股票价格很可能会发生变化。
在不考虑税收和交易费用的情况下，虽然现金股利和资本利得可以相互替代，但心理学家的研究显示，对大多数人来说，出售股票会引起更大的后悔，因为他们会设想本来可以不采取这一行动的。由于投资者一般都是后悔厌恶型的，所以他们偏好现金股利。后悔最小化使得现实中的投资者不愿出售股票来”自制股利。
后悔是与决策的选择相联系的，投资者接受股利是不需要决策的，是一种不必选择的选择，从而后悔的可能性就会减少。后悔也是与责任相联系的，而责任来源于选择，买卖股票是一种重大的抉择，自然可能导致重大的遗憾。总之，投资者偏好股利而不是卖出股票来获得现金。
投资者对不同的账户有不同的风险偏好。对于避免损失的账户，他们表现为高风险厌恶；对于追求潜在收益的账户则表现为低风险厌恶，甚至是风险寻求。现实中，人们常常错误地将一些资金的价值估计得比另一些低。对现实投资而言，1美元股利与1美元资本利得是有区别的，因为他们在心理上将资金存入了不同的心理账户中。投资者会认为股利是真正的所得，是用来作为每年的生活基本开支的，而资本利得是“意外之财。股东要求分红是因为他们认为股价下跌是资本账户的损失，公司取消分红则是股利账户的损失，而投资者将现金股利看作是保证安全的一项收入。当资本收益较低时，投资者可以从股利中寻求慰藉；当资本收益较高时，股利和资本收益能被个人随意选择享用。
自我控制说认为，现实中受情绪等心理的影响，人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不良后果，人们还是不能自我控制，如吸烟、酒后驾车等。大多数个人一方面对未来有其长期规划的目标，另一方面又有着实现当前需要的欲望。现实投资者并非传统财务学框架下的完全理性人，他们不具有完美的自控能力，容易屈服于各种诱惑。对于缺乏自我控制能力的人来说，如果将预备用于未来之需的资金购买股票，且规定只将股利而非资本利得作为提供当前消费支出所需的货币，这种规则就大大降低了对意志力的要求，从而减少了由于可能的意志薄弱带来的损失。经常出售小额股票的不便利和相对较高的交易费用在一定程度上阻止了原始资本的变现，限制了当前消费所能动用的资金，股利政策实际上为他们提供了一种外在约束机制。
7.3.2 经理层非理性下的公司财务行为
尽管公司的治理结构以及各种激励措施可以在一定程度上使得经理层按照公司股东价值最大化的目标进行管理与决策，但行为公司财务学认为，管理者决策的偏误并不仅仅是代理问题所产生的，更主要的原因在于经理层自身是非理性的（如过度自信和乐观）。在这种情况下，即使经理层仍然采取基于价值的管理，但自身难以避免的认知偏差和情绪影响使得他们难以达到”真正的理性。下面我们主要讨论经理层的过度自信与过分乐观对财务决策的影响。
使用严格的财务分析方法作决策的经理人有时会表现出过度自信。经理层的过度自信往往导致高估投资的收益，而忽视投资的风险，从而容易导致投资决策失误。
对资本预算做出过度自信的决策主要由两个因素引起。第一个因素是认知控制。心理学家指出，认知控制的增加与对风险觉察程度的降低相联系，这种情况在男性中表现得尤为明显，尤其是在需要使用技术来进行合适的风险管理决策时。比如当年摩托罗拉公司的铱星计划，管理层只与一个工程师团队商讨了两个小时，在对项目伴随的风险分析不充分的情况下就接受了铱星计划。第二个导致管理层过度自信的因素是计划制定与风险管理的不足。在谈到风险时，人们一般都不会去想看不见的风险。因此，当人们认为的风险少于其所实际面临的风险时，就会变得更加自信。还是以摩托罗拉公司的铱星计划为例，当时公司的管理层低估了与客户数量相关的风险。铱星公司的目标市场由经常进行国际旅行的商业管理人员构成，其潜在客户大约有800万人。尽管有150万的潜在客户对产品进行过咨询，但订购者仅仅只有2万人。为什么会这样呢？答案就要在以下四个方面：
①设计者们发现，人们一般在室外而非室内打手机。这项技术性难题是之前完全没有预料到的。
②手机技术的竞争。1987年，手机相当昂贵，仅仅为少数技术人员拥有。然而十年后，当铱星公司将其服务引入市场时，手机已经非常普及了。
③规格。铱星公司的电话比一般手机要大得多且需要长天线才能使用，用起来很不方便。
④价格。铱星公司的每部电话价格超过3000美元，而当时手机的价格大约在100美元左右。此外，它的使用费很高，每分钟话费为4美元到10美元之间。
另外，Heaton（2002）和Hackbarth（2002）都认为，过度自信的经理层会认为股权融资成本过高，同时他们又不愿意通过债务等外部融资来进行投资，因而只能依赖于公司的现金流。这就可能导致公司被迫放弃一些净现值为正的项目。所以，以上两种情况的过度自信表现都将损害公司的长期利益。
过分乐观导致经理人对项目的现金流产生向上的偏差预期，它是一种系统性的偏差。例如，当年被公认为美国最为昂贵的交通干线项目的波士顿隧道大挖掘工程，在1985年获批的时候预估费用为26亿美元，但随着项目临近2005年的完工期，最终成本达到将近150亿美元。对于交通运输基础设施项目来说，平均的实际成本一般高出预估成本28个百分点，并且每10个项目中就有9个存在成本低估的情况。而对收益的预期同样存在过分乐观的现象，欧洲的铁路项目中，实际的乘客平均比预估数量低39个百分点。
资本预算过程中的过分乐观是广泛且致命的。原因很多，下面描述一些主要原因。
①控制。认知控制影响着乐观的程度（以及过度自信的程度）。经理人员开始时能认为自己能够控制工程和项目的支出，但往往实际结果大大超出预想。
②熟悉和代表性。当人们面对的情况是他们熟悉的情况时，他们容易过分乐观，并且常常将自己想成那种情况下的成功人士，即熟悉性。这实质上是可得性偏差的一种表现形式。比如，在摩托罗拉的铱星计划中，管理层对无线电话通信相当熟悉，从而认为自己是电信行业的代表性赢家。
③良好愿望。项目规划者常常认为他们的预测是最为乐观的情况，而非介于最悲观和最乐观之间的情况。这就是一种愿望，对结果的欲求越大，人们就会越乐观。
经理层的过度自信与过分乐观的心理同样会造成非理性的并购行为。在对兼并和收购的传统看法中，价格是有效的。因此，在假设企业依然保持独立的前提下，进行收购活动的企业和被收购的目标企业的市场价格都是与各自的基础价值重合的。但是，收购企业和目标企业之间的兼并活动隐含着两者的协同效应。从理论上讲，收购方企业的股东将会通过以市场价值对目标企业进行支付的方法在收购活动中捕捉这种协同效应。所以说，如果协同效应为正，那么收购方企业的经理人只需要跟随收购进程即可。更进一步讲，由于财富是可替换的，并且所有资产都被正确定价，因此，两家企业的股东对于用现金和股权相结合的方式为收购活动进行融资的表现无差异。
在并购活动中，并购对象价值往往用托宾Q值来衡量。托宾Q为公司股票的市值与重置价值的比率。托宾Q既取决于公司的内在价值与相应的重置价值，又取决于人们对该公司未来成长性的预期，同时还会受到市场股票价格的整体水平的影响。在一个有效的市场中，股票价格能完全反映公司的内在价值，其托宾Q将趋于理性水平，但在一个非有效市场中，股票价格偏离公司的内在价值，以托宾Q为依据进行公司价值估计必然会影响并购行为。既然市场是非有效的，公司股价并非完全由其经营业绩决定，那么，就会增加经理人在进行并购决策时的代理成本和行为成本。一方面，经理人不从公司长远发展角度考虑，仅通过炒作并购重组概念、公布并购消息以刺激股价上涨获得短期收益，或购买股价被严重低估的公司股票，不经整合只待易手获利；另一方面，经理人过分看重自己掌握的信息和自身的管理能力，相信通过收购扩张能挽救处于困境的公司，即使不被市场看好也认为是遭遇低估，这体现了其决策过程中的过度自信和证实偏差。于是，公司外部市场的非理性与内部决策者非理性共同引发了有损公司价值的并购行为。
过度自信和过度乐观往往是公司进行非理性、大规模并购的心理动因。由于过度自信的存在，经理人会过于重视自己的主观判断而轻视已披露信息揭示的客观情况（尤其当信息完全时），对凭借个人努力获得成功过度乐观。人们尤其对他们自认为是能控制的结果更为过度自信。从事并购的经理人显然正在取代目标公司的管理者，成功的并购实质上加强了经理人目前的地位和工作前景。因此，他可能存在对结果控制的幻觉并低估最终失败的可能性。因此，经理人在进行并购决策时很容易受过度自信心理的影响，相信并购行为能挽救经营不善的目标公司，给其带来奇迹，实现管理协同效应，或是对并购活动的投资收益持过分乐观的态度，认为其智慧的并购决策能给公司带来收益，或是认为自己掌握了可靠信息，找到了市场价值低于内在价值，即价值被低估的目标公司，意图实施并购。相对于代理成本理论建立在经理人以追求自身利益为前提的假设上，过度自信的经理人仍认为他是以股东利益为前提进行决策的，故其对传统的以激励为基础的补偿方式没有反应，如对大量的股票收益没有反应。因此，即使限制了经理人由于代理问题出现的不利于公司发展的并购决策，将经理人的目标与股东的目标整合一致，经理人也会因其过度自信等非理性心理做出有损公司价值的并购决策。
