主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）是在经济全球化与金融国际化的大背景下产生和发展的，同时也是新兴市场经济国家经济迅速发展以及外汇储备迅速增加的结果。主权财富基金是一国政府为运作和管理国家财政盈余与外汇储备盈余而成立的专门的投资机构。它不同于传统的政府养老基金，也不同于那些简单地持有储备资产以维护本币稳定的政府基金，而是一种全新的专业化、市场化的进取性投资基金，它的设立通常独立于中央银行和财政部。主权财富基金奉行长期投资理念，以追求利润的长期最大化为目标，侧重于对实体经济的投资，一般不要求控股，运作方式较为稳健。随着主权财富基金数量与规模的增加，其投资风格也更趋主动活跃，其资产分布不再集中于G7定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。作为全球金融市场新兴的机构投资者，主权财富基金将推动各类资产交易的发展，加快资产分配格局的调整，提高资源配置的效率。中国主权财富基金——中国投资有限责任公司（简称中投公司）于2007年9月29日在北京成立。中投公司的成立，是中国外汇管理体制改革中的标志性事件，被寄予两方面的政策预期：一方面，通过分流外汇储备，使货币当局降低管理大规模外汇储备的压力，增加货币政策的独立性；另一方面，促使外汇储备投资渠道多元化，提高外汇储备的收益率，实现国家外汇资产保值增值的目的。作为主权财富基金领域的新秀，中投公司无疑面临着巨大的挑战。
本章主要研究中国主权财富基金对外投资策略的调整与优化问题。（1）介绍主权财富基金的定义、分类及特征，阐述主权财富基金的发展历程以及产生与发展的原因，分析主权财富基金对全球金融体系的影响。（2）介绍中国主权财富基金的对外投资现状。包括中国主权财富基金简介、中国主权财富基金对外投资的实践以及中国主权财富基金对外投资策略调整的必要性。（3）介绍国外主权财富基金的运作管理及经验借鉴。包括全球主权财富基金的发展概况，部分国外主权财富基金的运作管理状况及特点，国外主权财富基金的运作管理经验对中国的启示。（4）提出完善中国主权财富基金对外投资战略的对策：一是定位于商业化、专业化和独立化的运作模式；二是系统规划中国主权财富基金的对外投资策略；三是加强对中国主权财富基金对外投资中的风险管理；四是健全中国主权财富基金的投资绩效评价机制；五是适时提高中国主权财富基金的透明度；六是加强对流入中国的国外主权财富基金的监管。
随着出口导向型国家和资源出口国经济的快速增长，国际收支出现持续顺差，外汇储备迅速增加，在满足外汇储备需求的基础上，如何更有效地经营管理这些储备盈余以获得更高回报成为这些国家的当务之急。在金融全球化迅猛发展、各国金融监管体制日益放松的情况下，建立主权财富基金进行海外投资成为这些国家的首选途径，在此背景下，主权财富基金应运而生。近年来，主权财富基金如雨后春笋般迅速崛起，其数量不断增加，资产规模急剧膨胀，投资领域更加广泛，投资活动更加活跃，对国际金融体系产生了重大影响，已成为国际金融市场上一支重要的金融力量，引起了国际社会的广泛关注。
一、主权财富基金的定义、分类及特征
主权财富基金并不是一个新生事物，早在1953年，拥有大量石油美元的科威特就已经成立了世界上第一只主权财富基金，此后，阿拉伯联合酋长国、伊朗等国也利用石油收入纷纷成立了各自的主权财富基金。但是，由于这些国家在政治和经济上的影响力较小，因而未能引起国际社会的广泛关注。直到2007年，随着中国、俄罗斯等国也加入了设立主权财富基金的行列，主权财富基金在世界上的影响力才与日俱增。
（一）主权财富基金的定义
迄今为止，关于主权财富基金的定义仍没有形成统一的意见。最早提出“主权财富基金”这一概念的是美国道富银行经济学家Andrew Rozanov（2005），他指出，随着一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况的改善，以及政府长期预算与财政支出限制政策的实施，国家财政盈余与外汇储备盈余不断积累，针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，一些国家成立了专门的投资机构来进行运作管理，这类机构可称为“主权财富基金”。随着主权财富基金日益兴起，越来越多的机构对这一概念进行界定。IMF（2008）认为，主权财富基金是一般政府所有的、具有特殊目的的投资机构。它一般由政府建立，用来持有或管理资产以达成金融上的目标并采取一系列投资策略，包括投资外国金融资产。美国财政部（2007）认为，主权财富基金是政府的投资工具，资金主要由外汇储备资产组成，应当与货币管理当局控制的外汇储备分开独立管理。目前，多数学者认为，主权财富基金是针对国家或地区财政盈余与外汇储备不断增加的状况，为提高外汇资产的投资收益，一个国家或地区在满足外汇储备必要的流动性和安全性的前提下，将一部分外汇储备剥离出来，单独成立专业的外汇投资机构，这类机构一般被称为主权财富基金。摩根士丹利（2007）认为，主权财富基金至少要满足以下五个条件：一是主权性，即该基金完全由一国政府拥有；二是高度的外币敞口，即资金来源主要是由外国货币构成；三是该基金没有显性负债，与有明确负债的养老基金不同；四是具有较高的风险容忍度，能够承受短期较大的投资波动；五是具有长期的投资视角，一般是五年以上的投资时限。综上所述，主权财富基金是指由一国政府拥有和管理的以外汇储备和商品出口收入作为主要资金来源，主要进行海外投资，并以收益最大化为主要目的的市场化、专门化的长期投资机构，该机构的管理应当独立于货币管理当局为稳定币值所进行的被动型外汇储备管理。
主权财富基金的资金来源主要有三大类：一是自然资源出口的外汇盈余，包括石油、天然气、铜和钻石等自然资源的外贸盈余，主要以中东、拉丁美洲、俄罗斯等国家或地区的基金为代表；二是外汇储备盈余，主要以亚洲地区新加坡、马来西亚、韩国、中国大陆以及中国台湾、中国香港的基金为代表；三是依靠国际援助基金，以乌干达的贫困援助基金为代表。
（二）主权财富基金的分类
1.根据主权财富基金资金的来源，主权财富基金可以分为资源型商品基金和非资源型商品基金两类。
（1）资源型商品基金（Commodity Fund）。这类主权财富基金的资金来源于商品出口收入，或是政府对出口商品所征收的税收，这种出口商品一般是指石油、天然气等非可再生资源。目前全球大部分主权财富基金属于这类基金，这类基金主要来源于中东、俄罗斯以及其他石油天然气储备丰富的国家和地区，比如中东、拉丁美洲产油国、俄罗斯和挪威等经济体。
（2）非资源型商品基金（Non-commodity Fund）。这类基金主要是由外汇储备盈余转移支付而设立的，主要集中在亚洲新兴国家，如韩国、马来西亚、中国、新加坡等。随着近年来快速增长的贸易顺差使得这些经济体的外汇储备远远超出确保市场稳定的外汇需要，且这些储备多以美国政府债券为主，由于美元不断贬值以及美元债券利率较低，所以政府面临着外汇储备不断缩水、成本不断上升的压力，为了更好地经营管理好这些外汇储备，获得更高的外汇储备收益，许多经济体纷纷成立了主权财富基金，包括中国2007年成立的中国投资有限公司。随着外汇储备的增长，这类主权财富基金的规模不断扩大。
2.根据主权财富基金设立的目的，主权财富基金可分为冲销型主权财富基金、储蓄型主权财富基金、稳定型主权财富基金、战略型主权财富基金和预防型主权财富基金等五类。
（1）冲销型主权财富基金（Sterilization-oriented Fund）。这类基金设立的目的是分流外汇储备，冲销市场中多余的流动性。贸易顺差导致外汇储备激增的国家，容易出现基础货币增发而导致的流动性过剩，从而面临通货膨胀及本币升值的压力。为了缓解这一压力，一些国家便通过设立主权财富基金来协助中央银行分流外汇储备，并通过有效地外汇资产管理来获得更高的投资回报。这一类型的主权财富基金主要以存在持续贸易顺差的东南亚新兴市场国家和地区为主，典型代表是新加坡政府投资公司、韩国投资公司、1998年中国香港金融管理局为维持港元汇率稳定设立的外汇基金及中国投资有限责任公司。
（2）储蓄型主权财富基金（Savings-oriented Fund）。设立这类基金的目的是用于代际财富的转移和分享，即积蓄当代财富，为子孙后代谋福利。为应对老龄化社会以及自然资源收入下降对养老金体系的挑战，一些国家未雨绸缪，力求在代际间更公平地分配财富，设立专门的主权财富基金，它们将当前的不可再生资产转化成分散化的国际金融资产组合来积累财富，进而用于财富的代际转移或者用于追求其他长期目标，同时还可以防止“荷兰病”的出现。这类主权财富基金中最为典型的例子就是挪威政府养老金。阿拉伯联合酋长国的阿布扎比投资局管理的基金以及俄罗斯的石油稳定基金也已经部分地转变为用于后代的储蓄基金。
（3）稳定型主权财富基金（Stabilization-oriented Fund）。这类主权财富基金设立的政策目标是跨期平滑国家收入，追求国家外汇收入的中长期稳健增长，减少短期波动对国家经济和财政预算的影响。对于经济严重依赖于自然资源出口的国家，跨期平滑国家收入的客观需要尤其突出，为保障自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源，也为了避免短期自然资源产出的波动导致经济大起大落，这些国家纷纷成立了主权财富基金，并通过多元化投资，延长资产投资期限，获得长期稳定、可持续的投资收益。
（4）战略型主权财富基金（Strategy-oriented Fund）。这类基金的设立目的是用于调动储蓄，为重点社会经济项目（如基础设施项目）融资。其设立的最初动因是在全球范围内优化资源配置，支持国家发展战略，更好地体现国家在国际经济活动中的利益。最具代表性的此类基金就是新加坡的淡马锡控股公司，其曾公开提出淡马锡应凭借多年积累的资金优势进入资金紧缺的国家和地区，分享其经济增长成果。
（5）预防型主权财富基金（Preventive Fund）。设立这类基金主要是用于支付政府资产负债表中的养老金以及或有负债，这类基金也可以称为养老金储备基金。其初始设立的目的是为了预防经济运行中可能出现的突发危机，如战争、人口老龄化和愈演愈烈的世界金融危机带来的一系列问题，促进经济和社会的平稳发展。以科威特为例，伊拉克战争结束后，科威特之所以能够重新获得独立并重建家园，科威特投资局所积累并管理的主权财富基金发挥了十分积极的作用。
（三）主权财富基金的特征
对于主权财富基金的特征，可以从资金来源、背景、增长速度、透明度、能量与风险及发展不平衡性等方面来分析。
1.特殊的资金来源。主权财富基金的资金主要来源于外汇储备盈余和自然资源出口盈余。近年来，世界经济持续增长，新兴市场国家经济增势迅猛，加上国际油价居高不下，新兴市场国家和产油国积累了大量外贸盈余或石油美元。在过去，无论是产油国还是贸易顺差国，大多以购买美国国债作为主要投资和保值方式。随着美元近年来不断贬值，投资美国国债的收益已不如先前那么有吸引力。在这种情况下，为提高外汇资产的投资收益，这些国家和地区在满足外汇储备需求的前提下，将一部分外汇储备剥离出来，成立专门的外汇投资机构，把外汇储备转变成投资基金，运用外汇资金在国际市场进行投资，以达到保值增值的目的。
2.浓厚的政府背景。主权财富基金是由政府设立的，其所有权完全归属于一国政府，代表着该国国家利益和某些战略目的，与国民福利相关，影响范围是整个国家层面，而不局限于某地、某领域或某个机构，与私募基金或投资类的金融机构有着本质的不同。
3.资金规模庞大，增长速度快。主权财富基金的数量发展迅速，资产规模急剧膨胀，每只基金一般均在数十亿、数百亿到数千亿美元，市场影响力和投资能力不断增强。截至2009年年末，全球已有三十多个国家和地区成立了自己的主权财富基金，管理的资产已达3万多亿美元，由于外汇储备不断增加，主权财富基金的规模还在不断壮大。根据摩根士丹利（Morgan Stanley）的测算，主权财富基金将以每年5000亿美元以上的速度增长，加上资本升值因素，到2015年，主权财富基金总额将膨胀到12万亿美元，占全球金融资本的比重将上升至9%。
4.透明度低。主权财富基金浓厚的政府背景使其监控非常困难。由于这些基金经常通过投资渠道与私营资本相混杂，对其进行跟踪几乎是不可能的事情。同时，各国对其不同类型的主权财富基金的决策程序、战略目的和投资原则，投资组合的确定及其调整，以及针对主权财富基金的激励约束机制等相关信息披露较少，很难对主权财富基金的资产管理活动及其对资本市场的影响做出评估。这可能成为不愿意将投资组合公开的官方储备管理者“暗度陈仓”的一种手段。各国的主权财富基金在信息披露和透明度方面的欠缺使很多人担心主权财富基金的兴起会增加国际金融架构的体系性风险。
5.能量巨大，风险较高。目前，全球主权财富基金资金总额达3万多亿美元，它们已成为完成特定公共政策和经济目标的重要工具。据摩根士丹利统计，阿布扎比投资局的资产规模超过了奥地利、比利时、丹麦、芬兰、希腊及爱尔兰证券市场上全部股票的总市值。新加坡政府控股的2家投资基金拥有4300亿美元资产，规模是美洲银行市值的2倍。伴随主权财富基金庞大资产总额和巨大的市场能量而来的便是高度的市场风险性。为获得更高的预期收益，一些主权财富基金很可能被配置到高风险、高回报的资产中。如果基金面临困境，很可能会导致主权违约，由此而带来的金融市场的波动最终会影响整个国际金融体系的稳定。此外，主权财富基金投资领域及投资规模的加大势必会影响被投资国金融市场。诸如阿拉伯联合酋长国政府控股的迪拜投资基金购买了空中客车母公司的股权，俄罗斯的一批“国家龙头企业”已开始将并购触角伸向欧洲、美国与加拿大的钢铁、铝、汽车零部件企业甚至能源行业。
6.发展不平衡。从全球范围来看，主权财富基金发展极不平衡，主要以石油出口国和亚洲新兴市场经济国家为主。全球前十大主权财富基金均集中在中东主要石油出口国以及亚洲新兴市场经济体。发达国家很少成立主权财富基金，有的也是以养老基金为主。从主权财富基金的规模来看，前十大主权财富基金的总规模占全部主权财富基金的86.4%，财富集中比较明显。导致该情形的一个原因是主权财富基金的资金来源。主权财富基金的资本金主要来源于自然资源的出口以及外汇储备盈余，前者主要是指中东、拉丁美洲地区；后者主要是指中国大陆、中国台湾、中国香港、韩国、新加坡、马来西亚等亚洲新兴市场经济体。
结合上述特征，可以认为，构成主权财富基金的关键要素有三种：第一，所有权要素。主权财富基金来源于国家，一般归政府所有，因而具有主权性。主权性是主权财富基金区别于一般私人资本的重要特性，包括国家对主权财富基金的所有权和对主权财富基金管理与监督的权力两个方面。但是，必须指出，主权财富基金的主权性并不意味着主权财富基金的运营必然受到政府的影响，实际上绝大多数主权财富基金都通过国家立法或基金章程明确了基金运营的独立性和商业化。第二，资金来源。主权财富基金的资金主要来源于外汇储备或出口盈余，通过分析未来全球经济状况，可以判断出储备盈余的动向，进而预测未来主权财富基金的规模及与其相关的其他问题。另外，资金来源的稳定性和长期性将决定主权财富基金是否侧重于长期投资和积极投资。第三，经济目的。政府基于不同的宏观经济目标设立主权财富基金，为了获得较高的外汇资产投资收益而实施一系列中长期的金融投资战略。在风险可控的条件下投资收益越高越好，这使得主权财富基金具有较高的风险性，同时也形成了专业化和市场化的投资方式。因此，仅仅持有货币以稳定币值的机构就不属于主权财富基金，例如货币管理当局。
二、主权财富基金的发展历程
主权财富基金的发展主要经历了三个阶段。
（一）20世纪50年代初：初步兴起阶段
主权财富基金的历史可以追溯到20世纪50年代。1953年，科威特政府为了减少对石油出口的依赖，成立了科威特投资委员会，其被视为主权财富基金的起源。1965年，科威特投资局（KIO）正式成立，目前负责经营“未来一代基金”，它是一个独立运作的政府投资平台，旨在降低整个国家对石油这种不可再生资源的依赖性并追求投资回报，科威特政府每年把石油收入的10%划入该基金，其资产规模已达到 2500亿美元。1956年，太平洋岛国基里巴斯利用其富含磷酸盐的鸟粪出口收入创建了“收益均等化储备基金”，资产规模达到6亿澳元，对外投资回报达到该国GDP的33%，成为该国收入的主要来源之一，并实现了投资多元化。自这两只基金成立后，主权财富基金在国际市场上开始兴起，但总体规模太小，未引起国际社会的普遍关注。
（二）20世纪70年代：稳步扩张阶段
20世纪70年代两次石油价格的大幅提高，石油出口国的美元收入大幅增加，形成庞大的外汇储备，产油国为了化解对未来石油可能枯竭的担忧而纷纷组建主权财富基金，进行投资以获得更高的回报。阿联酋政府于1976年设立的“阿布扎比投资局”拥有的资金多达 8750亿美元，是全球最大的主权财富基金。同期，一些发达国家也陆续设立主权财富基金，如加拿大阿尔伯塔基金、挪威政府养老基金等。这一时期创立的新加坡淡马锡控股公司已成为主权财富基金的成功典范，也是管理相对透明的基金之一。这期间总共产生了十几家主权财富基金，但资产总体规模一直不大，到1990年全球主权财富基金的规模仅有约5000亿美元，因此，主权财富基金问题并没有引起人们高度重视。
（三）20世纪90年代：迅速发展阶段
20世纪90年代以后，在资源国和新兴市场经济体外汇储备大量增加及美元贬值等的推动下主权财富基金获得了长足发展，基金数量迅速增加，资金规模不断壮大，投资领域更加广泛，影响力与日俱增，已成为国际金融界炙手可热的话题，尤其是新兴市场经济体。以马来西亚、中国台湾、中国香港为代表的亚洲新兴市场经济体利用贸易盈余积累了大量的外汇储备盈余，也开始积极组建主权财富基金。尤其是2000年以来，设立主权财富基金的国家迅速增加，先后诞生了十多只主权财富基金，基金总规模高速扩张，对国际金融市场的影响显著。其中，比较典型的有2005年韩国政府设立的韩国投资公司，管理着200亿美元的外汇储备，其目标是“实现外汇资产的可持续收益，从事资产经营业务使韩国的金融产业达到国际水平”；2007年中国政府斥资2000亿美元设立了中国投资有限责任公司，资金主要来源于外汇储备。随着中国、俄罗斯等国主权财富基金陆续设立，主权财富基金引起了国际社会的广泛关注。
三、主权财富基金产生与发展的原因
主权财富基金的产生与发展，是内因与外因综合作用的结果。从内因看，主权财富基金对一国经济的积极作用促进了其自身的发展。从外因看，首先，美国持续的贸易逆差使得石油出口国及出口导向型国家外汇储备急剧增加，从而为其主权财富基金的设立提供了充足的资金来源；其次，由于美元不断贬值及美国国债收益率过低迫使各国纷纷设立主权财富基金来实现外汇资产保值增值的目的；最后，金融全球化为主权财富基金的运作提供了良好的环境。
（一）主权财富基金对一国经济的积极作用促进了其自身的发展
从传统的储备管理来看，中央银行一般将其持有的外汇储备投资于高级别政府债券、低风险货币市场工具等，而主权财富基金则能够广泛投资于多种行业、多种投资品种以及不同类型国家，通过多元化的投资组合可以在很大程度上分享世界经济增长的成果，从而获得更高收益，达到外汇储备资产保值增值的目的，同时能够有效减少对某一经济体或者某一投资品种的依赖。因此，为了使国家外汇资产收益实现最大化，很多国家纷纷设立主权财富基金。对于经济严重依赖于自然资源出口换取外汇盈余的国家，为了避免短期自然资源产出波动导致经济的大起大落，减少国家意外收入对财政预算的影响，有效地避免单纯依靠自然资源扩充国家财富的风险，这些国家也先后设立了主权财富基金。主权财富基金像一个资金池，能够在资源产品价格上涨或者外汇流入增多时从国家外汇结余中获得一部分资金做补充；而在产品价格下降或者外汇储备下降时，则从主权财富基金中拿出一部分资金弥补国家外汇不足。例如，俄罗斯国家稳定基金作为主权财富基金，是俄罗斯联邦预算资金的组成部分，其基本功能是，在石油价格低于其基础价格时用于保证联邦预算平衡，对经济起到保险作用。同时，稳定基金还被赋予保证国内经济稳定发展、消除流动性过剩、降低通货膨胀压力以及降低国内经济对原材料出口收入依赖的功能。此外，外汇储备的飙升导致了储备持有国国内流动性过剩和资产价格泡沫。为了维持汇率的稳定，中央银行必须通过公开市场操作等手段积累外汇储备，即向金融体系注入基础货币，造成国内货币市场流动性过剩。大量的资金无处可去，被迫投资于资本市场和房地产市场，又造成了资产价格的非理性攀升，一旦资产泡沫破灭，对实体经济和金融体系的打击都将是非常巨大的，因此，急需为这些巨额的外汇资产寻找长期可靠的运作方法，设立主权财富基金就是一种有效的方式。这主要以长期以来存在持续贸易顺差的东亚新兴市场国家和地区为主，如新加坡、马来西亚、韩国和中国等。
（二）外汇储备激增为主权财富基金的设立提供了充足的资金来源
当今的国际货币体系是以美元为核心的货币体系，美元是主要的储备货币和支付货币，美元的这种核心地位成就了美国的金融霸权。美国为了维持这种霸权地位，让美元成为世界货币，就必须保持经常项目下的贸易赤字，而使其他国家获得充足的美元。可见，美国经常项目持续逆差是外汇储备激增的根本原因，通过石油输出国对美国出口石油商品，或者通过出口导向型国家对美国出口非石油商品，使这些国家长期保持对美国的贸易顺差，因此，积聚了大量美元储备。20世纪90年代之后，特别是进入21世纪以来，全球的外汇储备快速增长。据统计，2001年年底世界官方外汇储备总额仅为2万亿美元，但从2002年开始到2009年止，世界官方外汇储备总量分别达到2.4万亿美元、3万亿美元、3.7万亿美元、4万亿美元、5万亿美元、6.35万亿美元、6.7万亿美元和8.09万亿美元，从而为主权财富基金的设立提供了充足的资金来源。
（三）实现外汇储备资产保值增值的目标催生了主权财富基金
近年来，美国经常项目出现了持续的严重失衡，美元不断贬值。自2002年至2007年，美元对由26种货币组成的一篮子货币的汇价下跌了23%。而自2007年美联储大幅度降息以来，美元跌势加剧，对一篮子货币跌幅达2.3%。受到次贷危机的影响，美元更是出现急剧下跌的态势，对16种主要货币的汇率全线下滑。美元的长期贬值势必造成美元资产的相对价值下降，对于拥有大量以美元计价的外汇储备的国家来说，这意味着其庞大的外汇储备的价值在不断缩水，于是这些国家急需寻找有利的投资渠道防止未来收益损失的进一步扩大。同时，由于美国国债收益率过低给外汇资产的增值带来了严重的挑战。无论是产油国还是贸易顺差国，这些拥有巨额外汇储备的国家和地区过去主要以购买美国国债的方式来消化多余的外汇储备，而由于美国国债收益率过低，使得这些拥有巨额外汇的国家对美国国债的投资除了获得资本安全性和一定的流通性以外，不能够抵消美元贬值带来的损失，从而给外汇储备的保值增值带来了巨大的压力。在短期内以美元作为中心货币的强势地位难以改变的情况下，各国都在积极开拓资产经营思路来提高外汇储备收益。成立主权财富基金、开展多渠道投资，是实现必要的收益率目标的有效选择之一。
（四）金融全球化为主权财富基金的运作提供了良好的环境
首先，随着国际金融市场的发展和国际金融产品的创新，金融衍生品不断推陈出新，投资品种不断增加，为主权财富基金投资提供了更广阔的选择空间，同时也为主权财富基金提高收益、分散风险和进行跨品种的套利提供了机会。近年来，主权财富基金的投资管理风格更趋主动活跃，其资产分布不再集中于G7定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。其次，金融全球化促使金融市场更加开放，各国之间的金融合作更加便利，使资金的跨国结算成为可能，同时，国际投资迅猛发展，使各国积累了大量的国际投资经验，国际组织也对国际投资活动制定了一系列规则来规范国际投资行为，这在一定程度上保证了主权财富基金国际投资的有序进行。最后，科技全球化为主权财富基金的全球资产配置提供了技术支持。信息技术使金融业基础设施不断更新，促成了金融服务技术、金融衍生工具的发明和应用，极大地提高了金融交易的运作效率。微电子技术在金融领域的大量使用，缩短了金融交易的空间和时间距离，促使信息费用逐年下降。全球信息网络的形成和“电脑程式交易”的应用，也使银行能够开展那些需迅速传递和处理信息的金融创新业务，如利率互换、货币互换等。信息技术的发展还导致金融科学走向工程化。
四、全球主权财富基金的发展概况
据估计，1990年全球主权财富基金的规模只有约5000亿美元，近年来，得益于油价上涨和新兴市场经济体国际收支大幅盈余，各国外汇储备大量增加，主权财富基金获得了长足的发展，数量越来越多、规模越来越大，成为国际金融市场上不容忽视的投资力量。
（一）全球主权财富基金的规模不断扩大
近年来，全球主权财富基金迅猛发展，资金总量已达到3万多亿美元，已经超过了对冲基金和私募基金吸引的投资总和，且资本集中度非常高，名列全球前五大的主权财富基金合起来规模就超过2万亿美元，相当于总规模的70%左右。另据摩根士丹利估计，到2020年，主权财富基金在全球金融资产的份额有望由目前的2.5%增加到9%（世界部分国家（或地区）主权财富基金的发展概况）。
（二）全球范围内已有30多个国家和地区设立了主权财富基金
从基金管理资产规模与基金所在国GDP的比例来看，阿联酋、挪威、新加坡、科威特、卡塔尔、文莱等国的主权财富基金与GDP比率均超过100%，而俄罗斯的比率不到15%，中国的比率不到10%。美国著名的经济和金融分析及预测公司Global Insight指出，过去三年主权财富基金平均每年增幅达到24%，预计将继续以此速度增长，这意味着主权财富基金将在2015年超过美国经济产出总量，2016年超过欧盟经济总量。从地区分布来看，46%的主权财富基金是由中东、拉丁美洲地区国家设立的，包括阿联酋、科威特、沙特、卡塔尔等产油国，以及俄罗斯、挪威、文莱等非OPEC产油国，亚洲则占到了35%，如新加坡、马来西亚、韩国和中国等，欧洲、美洲和其他地区分别占据了13%、2%和4%。从资金来源上看，全球64%的主权财富基金的资金来源于石油和天然气出口外汇收入，剩余的36%则来源于外汇储备盈余及国际援助等。
（三）2007年爆发的次贷危机为主权财富基金投资金融领域提供了契机
2007年爆发的次贷危机导致主要国际金融机构出现巨额亏损，急需资金注入，以改善其财务状况并维护市场信心，这为主权财富基金投资金融领域提供了良好的投资机会，多家主权财富基金纷纷注资花旗、美林、摩根士丹利、瑞银等国际金融机构，这在风险资本稀缺、全球市场不佳、投资者信心下降的情况下无疑给疲软的市场打了一剂强心针。进入2008年，美国次贷危机的影响不断深化，全球主权财富基金在境外的投资却日趋活跃，多家基金注资参股国际金融机构。其中，韩国投资公司是成立以来首次开展境外股权投资。此外，俄罗斯的巨额稳定基金也一直未进行境外股权投资，但于2008年年初分拆为稳定基金和国家福利基金后，国家福利基金将重点进行境外投资。特别需要指出的是，国外主权财富基金一直看好中国市场，近年来已有多家国外主权财富基金在中国进行投资，如挪威全球养老基金、迪拜投资集团、卡塔尔投资局、科威特投资局、淡马锡等。
五、当前全球主权财富基金呈现的特点
2007年金融危机爆发以来全球主权财富基金的发展呈现出以下特点。
（一）主权财富基金的投资规模加速扩张
随着石油价格上涨以及国际经济贸易持续失衡，2007年全球主权财富基金规模继续扩大，投资活动也相应地更加活跃，2007年主权财富基金进行了价值为1017亿美元的投资，是2006年的2倍。但投资主体表现出相对集中的特征。挪威的全球养老基金管理的资产总额由2006年年末的3250亿美元上升到2007年11月末的3800亿美元。除此之外，在2007年主权财富基金投资交易中，海湾国家的主权财富基金投资交易约占交易总数的56%（其中约90%来源于阿联酋）；新加坡的政府投资公司和淡马锡占40%。同时，受全球金融危机影响，2008年主权财富基金共进行了175笔总价值为1277亿美元的交易，投资额比2007年增加了200亿美元（14笔），虽然延续了投资规模扩张的趋势，但是，相对于2007年交易价值比2006年翻一番的增长比率来说，2008年交易增长速度明显放缓。主权财富基金对外投资的飞速增长，一方面反映了主权财富基金的规模在迅速扩张；另一方面也说明主权财富基金的投资风格由低调沉稳趋向激进。
（二）主权财富基金的投资领域更加广泛
2007年金融危机爆发以来，主权财富基金的投资领域更加广泛，但仍以金融服务业为主，同时更趋风险性。主权财富基金的投资领域多元化，涉及金融、房地产、工业、能源和公用事业等多个领域。从总交易数量来看，交易活动分布较为平均，20.53%发生在金融业（193笔），18.19%发生在房地产行业（171笔），14.57%发生在工业领域（137笔），8.94%发生在能源和公用事业领域（84笔）；从交易数量的走势来看，对能源和公用事业部门的投资数量各年都比较平均，与其对工业部门逐年下降的投资数量相比，它们对金融业和房地产业给予了更多的关注，特别是美国次贷危机以后，对金融业的投资比例显著上升，2007年全球主权财富基金对金融领域的投资占投资总额的83%。从2007年3月到2008年4月初，共有8家主权财富基金对6家华尔街金融机构进行了11笔投资，投资金额合计为449亿美元，且投资的具体领域已不限于银行，涉及对冲基金、资产管理公司、私人股权投资机构、股票交易所等。主权财富基金对金融业和房地产业的特别重视，既反映出这些基金的投资战略，也反映出它们的投资更趋风险性。主权财富基金对较高风险资产如房地产业的投资，能给其带来高额利润，它们甚至还参与了杠杆式的私人股权投资基金交易，如中国投资公司投资黑石集团，这种兴趣转变使主权财富基金拥有更多的交易机会，其中包括通过投资银行和私人股权投资基金等合作伙伴设计债务融资资本结构。不过，由于杠杆投资工具在2007～2008年全球金融危机中所扮演的角色，这类交易已经引起了监管部门的重视。
（三）重点关注欧美、亚洲新兴市场及本区域市场
金融危机以来，主权财富基金所投区域的一个鲜明特点是，除了投向受次贷危机影响最大的美国外，新兴市场已成为主权财富基金青睐的对象。新兴市场虽然规模较小、风险较高，但其高成长、高收益特征以及丰裕物产和垄断企业等战略资源仍然吸引了主权财富基金的关注，特别是在发达国家深陷次贷危机的情况下，主权财富基金纷纷加大对新兴市场的投资力度。如在淡马锡控股的资产组合中，投资亚洲（不包括日本和新加坡）的比重从2006年3月末的34%迅速上升至2007年3月末的40%；卡塔尔600亿美元主权财富基金的投资组合中，美元资产的比例已经被削减了1/2，同时，对亚洲投资比重提升到了40%；韩国甚至修改主权财富基金的投资指南，放松对其新兴市场股票投资的限制，以此提高基金收益率。挪威中央银行投资管理公司近年也大量增加了对新兴市场的投资，2007年将20%的资本投资于亚洲，其外汇资产增长很大部分来自于亚洲市场，随着亚洲经济的发展，还拟进一步提升对该区域投资的比例。阿布扎比投资局、科威特投资局均在着手计划增加对新兴市场资产的投资力度，以获得比投资欧美资产更高的收益。此外，2000～2007年间，主权财富基金逐渐加大了对国外市场的开拓力度，而对国内市场的投资则呈现逐渐减少的态势。但2008年由于受全球金融危机影响，一些主权财富基金采取了退回国内的策略，对国内市场的投资交易数量有所回升。亚太地区的主权财富基金重点向本区域市场投资的倾向十分明显，共发生498笔交易，交易价值达到1272亿美元；此外是欧洲和北美市场，交易数量分别为65笔和67笔，交易价值则分别为547亿美元和367亿美元。
（四）战略性投资在主权财富基金资产组合中的比重越来越高
金融危机后，全球主权财富基金的战略投资力度增强，大型收购活动频繁出现。从投资角度来看，专利技术、石油矿产等战略资源由于明显的稀缺性，对这些资源的战略性投资不仅能够产生远高于普通投资的回报，而且对基金所属国（或地区）的经济发展、技术进步等也有重要意义。因此，战略性投资在主权财富基金资产组合中的比重越来越高，在股票市场公开收购或者利用股权直接投资成为主权财富基金主要的战略投资方式，例如淡马锡控股的战略投资已经覆盖金融服务、电信通信、交通运输、能源电力等诸多领域。Global Insight的统计数据显示，2007年主权财富基金的并购金额达到600亿美元，占全球并购总额的35%。特别是次贷危机爆发以来，主权财富基金在金融领域展开了大规模的并购活动，2008年仅1月份的主权财富基金并购金额就已高达206亿美元（金融危机以来世界主要主权财富基金注资情况）。
六、主权财富基金对全球金融体系的影响
近年来，随着新兴经济体国家主权财富基金的陆续设立，主权财富基金的规模越来越大，积极的海外投资与并购活动频繁发生。同时，鉴于其特殊的政治背景，主权财富基金不仅给世界经济格局带来了深远的影响，也对国际资本市场和国际金融市场产生了巨大的冲击，引起了主要经济体和国际组织的广泛关注。
（一）主权财富基金对世界经济格局的影响
1.主权财富基金有助于世界经济多极化格局的实现。近年来新设立的主权财富基金主要分布于发展中国家，这些国家主权财富基金的蓬勃发展标志着发展中经济体的崛起，从而改变了东西方实力的对比程度，并有助于发展中经济体积极参与经济全球化，改变发达经济体与发展中经济体在世界经济中的力量对比，促进世界经济格局从美国单极向美、西欧、日三极，再向美国、欧洲、东亚三极的转变，并最终实现世界经济的多极化。此外，通过将部分外汇储备用于购买发达国家公司的股权，新兴经济国家正逐渐从传统的债权人角色转变成资产所有者，逐步增加经济话语权，这将加速全球经济利益格局从以欧美为重心向新兴经济体共同参与的多边方向转变。
2.主权财富基金的出现改变了全球投资的竞争格局。作为直接投资的新生力量，主权财富基金的出现使长期居于主导地位的欧美发达国家的跨国投资机构面临着实力更强的以新兴国家为主体的主权财富基金的竞争，多边利益的平衡和博弈的结果使全球经济利益格局重新调整，新的经济利益格局必然要求有新的经济秩序来维护，随着新兴国家主权财富基金的大规模增长，旧有的政治、经济、金融权力结构的均衡自然要被打破，主权财富基金必将改变当前的国际经济秩序。
（二）主权财富基金对国际资本市场的影响
1.投资主体结构及投资流向发生转变。从投资主体看，近年来由于油价和商品价格迅速上涨，来自产油国以及新兴市场国家的主权财富基金迅速崛起。主权财富基金的资金规模已经占世界GDP的6.9%，其掌控的资金量在国际资本市场占据重要地位。次贷危机爆发以来，主权财富基金尤其是来自亚洲的主权财富基金屡次出手“拯救”深陷危机的高盛、瑞银等国际大型金融机构，仅对银行业的投资就达到了600亿美元，其中美国和瑞士的银行业尤其受到青睐。截至2009年年底，全球主权财富基金所进行的投资中，大约有2/3来自于亚洲的主权财富基金，其中中国占13%。由此可见，发展中国家的主权财富基金已经成为全球投资的重要力量。从投资流向上看，主权财富基金不仅关注发达国家的市场，大量的投资也流向了新兴市场国家。随着次贷危机的爆发，私募股权基金全球并购的主战场首度从欧美转移至亚洲，而主权财富基金则借机成为全球并购市场中的一支新力量。近年来新兴市场国家的经济持续高速增长，这对在全球范围内寻找高收益机会的主权财富基金具有很大的吸引力，因为投资发展中国家除了可以获得社会利益之外，还可能获得更大的金融收益。
2.扩大资产管理和投资服务的需求。主权财富基金可以将部分或全部资金外包给外部基金经理打理，比如韩国投资公司就将全部200亿美元资产的3/4外包，这样，主权财富基金就不必在一些领域建立自己的专长，如市场分析及投资评估、投资组合构建及监测、证券交易、清算及结算、对冲及风险分散等领域。主权财富基金也收购或出售单个公司的股权或债券，这将涉及复杂的投资银行服务，如建议、评估和尽职义务，法律及会计建议、处置及分配等。主权财富基金正在成为投资银行越来越重要的客户。世界各地的银行家们在迪拜开设银行，旨在为海湾地区的主权财富基金和其他财力雄厚的投资者服务。
3.对金融资产需求增加的同时，也增加了国际资本市场的风险。主权财富基金的资产管理与投资基金、养老基金、对冲基金或私人股权基金相似，其目的都是要在不同国家的不同资产之间实现风险分散。对资本市场产品的需求导致对股票、债券、房地产、衍生工具等投资产品需求的增加。随着主权财富基金在世界各国纷纷设立，主权财富基金的资产分配必将流向全球股票、债券、房地产、衍生工具等市场，巨额资本流动在对金融资产的需求增加的同时，也增加了国际资本市场的风险。
4.对各类资产价格产生不同的影响，这主要表现在资产的替代效应上。传统的国家资金特别是官方储备一般投向流动性较强的资产，如货币市场投资工具或政府债券，但随着主权财富基金数量的增加、规模的扩大，全球金融市场的风险容忍度不断提高，这些产品被高预期收益产品所替代，如股票或私有债券等，增加了可带来更多收益的风险资产的吸引力，而减少了安全资产（主要是国债）的吸引力。随着主权财富基金对高风险资产的投资不断增加，而对国债的投资不断减少，必将导致高风险资产价格的上升以及国债价格的下降。另外，如果考虑单一主权财富基金投资行为的示范效应和市场上其他投资者跟风的“羊群效应”，可能会增加国际资产价格更大幅度的波动。
（三）主权财富基金对国际金融市场的影响
主权财富基金对国际金融市场的稳定起着“双刃剑”的作用：既可能促进金融市场的稳定，也可能给金融市场带来风险。
1.主权财富基金对国际金融市场的稳定作用主要体现在：（1）主权财富基金作为国际金融市场上的新兴重要投资主体，其资金来源稳定，规模巨大，能够较大程度地增强国际资本的流动性，以便危机发生时有充足的资金来抵抗风险，具有较强的风险承受能力。（2）主权财富基金作为一种专业化、市场化的积极投资机构，在追求商业利益时，庞大的资金规模以及“购买并长期持有”的投资策略决定了其不大可能进行短期投机性投资，无疑给接受投资的东道国提供了可持续的良性融资条件。（3）主权财富基金的操作策略往往较为特别，它们通常在资产价格下降时进入以追求更长期的回报，这使得主权财富基金能起到支撑金融体系的作用，同时增强投资者的信心。例如，在美国次贷危机中，主权财富基金资金的逆市进入在客观上就缓解了美国经济恶化的程度，并在一定程度上解决了次贷危机带来的信用体系不稳、资金流动不畅等问题，且主权财富基金进行的是多元化投资，能有效地分散风险，从而增强全球金融系统的稳定性与安全性。
2.主权财富基金的频繁操作和趋利性也会给金融市场带来一定的冲击，主要表现在：（1）由于主权财富基金是政府控制的投资实体，其本身不受全球金融体系规则的制约，因而游离于现有的法律和管制范围之外，同时鉴于其浓厚的政治背景以及投资行为的不透明性，因此，可能会加剧全球金融市场的不确定性和系统性风险。（2）单个主权财富基金的投资行为将引起投资者的“羊群效应”和潜在风险传递。如果主权财富基金以其庞大的资金频繁进出一国的金融市场，且采取风险较大的投资冒进行为，势必会加剧市场的波动性，并引发汇率动荡；同时，单个主权财富基金的投资行动可能会引起“羊群效应”，从而导致过多资本流动以及相关资产价格和利率波动。在极端的情况下，这种行为可能会导致部分国家和地区的金融产业崩溃甚至对全球金融市场产生巨大的影响，如1997年发生的亚洲金融危机的始作俑者就是索罗斯的量子基金，随后大量对冲基金、投资基金介入助长了危机的蔓延。（3）过去主权财富基金的主要投资组合始终是高信用等级的固定收益类产品及国际金融市场上公开交易的中等流动性权益工具，较少涉及股票投资，更少涉及私人股权投资。但近年来，主权财富基金的投资变得更为积极和更加多元化，其投资组合已经扩展到股票、房地产和私人股权等投资领域。由此可见，主权财富基金已开始进入较高风险的投资领域以追逐较高的回报。在这种情况下，当某国资产的价值被低估或者具有升值预期时，就必然会吸引主权财富基金蜂拥而至，而一旦未来经济增长预期发生逆转，主权财富基金就可能从全球各个市场全线撤离，同时鉴于主权财富基金的规模巨大，极易导致金融危机的发生。
