谁也没有想到，轰轰烈烈的股改过后，中国股市开始了戏剧性地暴跌。2007年10月沪指创出了6124点的历史高点后，经过一年时间的下跌，2008年10月创出了1664点的新低。A股跌幅超过70%，创全球跌幅之最，20多万亿市值灰飞烟灭。分析此次股市恶性下跌的原因，众说纷纭，仁者见仁，智者见智，国际国内、系统内系统外诸多因素都有影响。但其中有一个重要的内在因素是不可否认的，就是“大小非”减持问题。从A股最高点6124点下落开始，关于“大小非”的争论就已经在市场中蔓延。综观整个股指运行的时段，可以说，在上证综指6124点出现回调属于正常，这是挤泡沫的阶段；从4000点往3000点下跌的阶段，主要受到“大小非”、全流通因素放大的影响；从2008年5月份的3700点跌至1664点，美国金融风暴起了推波助澜的作用。（一）什么是“大小非”减持
非是指非流通股，即限售股。“大小非”即大股东及小股东持有的非流通股。“小非”就是股改前占总股本比例小于5%的非流通股，在股改一年后方可流通的股票。“大非”就是股改前占总股本5%以上的非流通股，在股改两年以后方可流通的股票。解禁（解除禁止），即非流通股在股改后某一时间可以上市流通了，即解禁。非流通股可以流通后，“大小非”就会抛出来套现，就叫减持。
（二）为什么会出现“大小非”减持问题
“大小非”产生于2005年的股权分置改革。中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。这就是简称的“锁一爬二”政策。
本来，股改就是通过对价让非流通股获得流通权，向流通股股东支付对价之后，“大小非”理应马上进入可流通状态，但当时考虑到股改之后，非流通股进入市场全流通，市场压力太大，就采取了“锁一爬二”的政策，将“大小非”问题往后推移了两到三年的时间。如今股市为“大小非”问题所困扰，也是当时的股改所留下的后遗症。
进入2008年，承诺限售期为24个月的股东所持限售股开始解禁，同时承诺限售期为12个月的股东又有占总股本5%的股份解禁。另外，2006年、2007年实施首发的战略配售部分和定向增发部分的限售股也将在2008年进入解禁期。于是，2008年成为“大小非”解禁首个高峰期。
据2008年4月21日《经济参考报》报道，在2008年，将有15.83%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例各为50%左右；在2009年，将有38.62%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为80%和20%左右；2010年，将有45.55%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为95%和5%左右。按照2008年4月17日的市值计算，这三年的解禁股市值分别为约2.23万亿元、约5.45万亿元和约6.42万亿元。也就是说，未来三年即使不发新股，老股也不以任何形式扩容，市场光消化“大小非”解禁就需要14.1万亿元的资金。而在牛气冲天的2007年，融资额居全球第一的A股新股发行不过4470亿元。
“大小非”对资金面形成的巨大需求，将是A股市场“不能承受之重”。随着“大小非”解禁洪峰的到来，股票市场的持续低迷，引发了市场的担忧和恐慌。“大小非”解禁，也就被市场认为是最大的利空因素，成了人们担心和关注的焦点。有专家初步判断，“大小非”减持可能需要三年，股改真正完成需要五年，到2010年年底之后才能真正消化，中国市场也许会进入新的增长周期。
这场始于2005年5月的股权分置改革，出发点是解决A股市场积存十几年的同股不同价不同权的问题，是解决占上市公司总股本2／3的国有股、法人股流通问题。然而，这一问题的解决，却带来了股票市场供给的大量增加。从供需角度看，“大小非”解禁意味着持有大量股票的非流通股东可能会抛售股票，股票的供给将大大增加，除非有大量资金承接，否则股票持有人就将面临股票贬值的风险。另外，股改后非流通股东和流通股东的股权，都可以在二级市场上转让。当初“大小非”是以原始股或者极低的价格获得的股权，与流通股东在二级市场以市价购入的股权，成本相差太大。所以，面对相对高的市价，一个要立即卖，一个觉得不合算，这就让非流通股东和流通股东对于股票估值有着各自的判断。那么，市场估值混乱所造成的股价波动也就在所难免了。
“大小非”股票可流通后，非控股股东有了便捷的退出机制。分析发现，作为产业投资人的“大非”倾向于持有股份，而作为财务投资人的“小非”以股权投资盈利为目的，基本上不打算长期持有，是减持的主要力量。国资系统的“大非”要保持50%以上的控股权，目前不会真正减持。超过60%的上市公司的“小非”减持数量达到解禁比例的50%以上，还有许多上市公司的“小非”已将解禁的限售股份全部售出。
“大小非”的减持不但摧毁了整个市场的估值体系，破坏了稳定的发展预期，而且吞噬的资金量也是巨大的，现有的市场存量根本消化不了。随着大量的“大小非”到期解禁，A股市场不得不面对新的市场参与者———“大小非”股东。
（三）“大小非”决定A股走向，主导市场估值体系
由于股权分置改革打通了金融资本与产业资本之间的隔离墙，控制70%市值的产业资本，也就是那些被放出牢笼的“大小非”正在改变股市的运行轨迹，决定着A股的走向，主导市场估值体系。
控制了70%市值的产业资本，其对未来证券市场走势的影响远远超出金融投资者。在未来的全流通时代，“大小非”（产业资本）将主导市场估值体系。A股市场定价权的主导者不会再是个人投资者，也不会是机构投资者或境外投资者，而是拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东。控股股东既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在“小非”减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力决定了他们才是真正的定价者。
更重要的是，产业资本和金融资本立场有差异，其价值逻辑和金融资本存在显著分歧。产业资本必须权衡是在二级市场买入股权合算，还是重新建厂合算。当前，从大量上市公司进行资产注入游戏就可以看出，产业资本可能还是更倾向于把资产卖给金融投资者。从产业资本角度出发，其中逻辑非常的简单：若持股不如套现后投资实业，那“大小非”出逃就不会停止。在这些“大小非”眼里，市盈率不过是个摆设，由于经过多次的送转股和陆续填权之后，其持股成本相当低廉，有的甚至接近为零，比存银行和做实业平均利润率高几倍甚至几十倍，任何时候卖出都是大赚特赚。所以，“大小非”解禁后不会放过任何一个减持的机会。
可以这样说，由于“大小非”的加入，A股市场原有的金融资本（金融机构投资者）、个人资本对市场的影响力将让位于持有两倍于现有流通市值的产业资本。由于持有大量成本低廉的流通股份，“大小非”不可避免地会对A股市场的股价造成巨大冲击。从首批“大小非”2006年入市起到2010年全部限售股解禁完成，相关个股股价必然会经历一个重新定位的过程。
今天如何客观评价这场股改的成败得失，又成了中国股市必须面对的问题。一个明显的事实是，今天，作为股改后遗症的“大小非”问题已经取代了股权分置问题，困扰着中国股市的健康发展。
