中国宏观经济分析与预测（2008年）
改革开放以来，中国始终维持着30%以上的储蓄率和投资率。近年来，这一趋势有继续发展之势。2001年以来，更是突破40%，2006年甚至接近50%。为世界最高水平。
面对上述数据，直觉的判断往往是：“中国的储蓄率和投资率过高”、“中国的消费过低”。有关中国储蓄、投资和消费的理论研究，似乎已习惯于把这一判断视为无须证明的真理，因而研究大都围绕着“中国的储蓄和投资过高的原因”、“如何提高中国的消费率”等展开（齐天翔，2000；李扬、殷剑峰，2007；等）。
然而，直觉判断未必一定正确。“高储蓄率”不等于“储蓄率过高”，“高投资率”也不等于“投资过度”。我们不能简单地从储蓄率和投资率的国际比较中，就直接得出中国储蓄和投资水平过高的判断，它必须在理论上得到证明，实证上得到验证。
本章基于帕累托效率准则的动态跨期福利比较，从理论与实证两个角度进行经济动态效率问题研究，以判断中国的储蓄率是否过高、投资是否过度、是否存在资本的过度积累。第一部分介绍经济动态效率的概念和检验方法。第二部分介绍国内现有研究及其不足。基于一个更谨慎的框架，第三部分重新计算了中国的投资和资本回报。第四和第五部分运用AMSZ准则和重新计算的数据，对全国和分地区分省的经济动态效率进行新的判断。第六部分是结论。
第1节 经济动态效率的基本概念与研究方法
一、经济的动态效率：基本概念
经济增长的动态效率理论由戴蒙德（Diamond，1965）、卡斯（Cass，1972）、布兰查德和菲希尔（Blanchard and Fischer，1989）、巴罗和塞拉-伊-马丁（Barro and Sala-i-Martin，1995）等提出并发展。Cass（1972）把动态无效率定义为资本的过度积累。在这种状态下，可以降低本期储蓄率或投资密度以增加当代人的消费（效用），未来人的消费（效用）却不因此降低。因此，经济的动态效率是一种基于帕累托效率准则的动态跨期福利比较。布兰查德和菲希尔（1989）进一步细化了动态效率的概念：当r＜g时，经济是动态无效率的（这里，r是实际利息率，g是经济增长率）。基于与理想储蓄率的比较，巴罗和塞拉-伊-马丁（1995）把动态无效率定义为：当实际经济的储蓄率大于黄金规则的储蓄率时，经济是动态无效率的。
经济增长的动态效率问题一般由有限期界的代际交叠模型（OLG）引出，该模型最早由塞缪尔森（Samuelson，1958）提出，并由戴蒙德（1965）等扩展而日趋成熟。戴蒙德（1965）表明，一个竞争性的经济有可能达到一种资本过多的稳定状态（均衡）。在那里，人口增长率超过稳定状态资本的边际回报，或者等同地说，如果经济持续地发生投资大于回报的情形，是动态无效率的（袁志刚、何樟勇，2003）。
假设代表性个人只活两期——年轻期和年老期。年轻时通过工作获得报酬，用于消费和储蓄；年老时退休，靠第一期的储蓄生活。这样，在每一时期，经济中都有两代人组成：年轻人和老年人。假设Lt代表出生于t时期的个人，人口增长率为n，则Lt+1=（1+n）Lt；假设t期出生的个人在t期的消费为cyt，储蓄为st，在t+1期的消费为cot+1；简单起见，假设效用函数为冯-诺伊曼-摩根斯顿型（Von Neumann-Morgenstern）、生产函数为道格拉斯型。
二、检验经济的动态效率
戴蒙德等从理论上证明了动态无效率的可能性，随之而来的是如何对现实经济中的动态效率进行实证研究。最理想的是能从理论上找出动态效率（或无效率）的充要条件。如果无法做到这一点，次优的情况是能从理论上推导出一个充分或必要条件，它能够识别出现实经济的动态效率状态。
戴蒙德（1965）表明，当竞争性经济达到资本过多的稳定状态（均衡）时，人口增长率（在不考虑技术进步时，人口增长率即经济增长率）将超过稳定状态资本的边际回报，或者等同地说，经济持续发生投资大于回报的情形，是动态无效率的。基于此，托宾（Tobin，1965）、索洛（Solow，1970）、费尔德施泰因（Feldstein，1977）等通过比较经济中资本的边际生产率（用企业利润率来估计）和经济增长率，认为美国经济是动态效率的。费尔德施泰因和萨默斯（Feldstein and Summers，1977）的计算显示，美国经济的资本边际回报率大约为10%，远高于美国的经济增长率，不存在投资大于回报的动态无效率。
在没有外部性和完全市场的确定性经济中，资本的边际回报就是实际利率。因此通过比较经济的实际利率和经济增长率来判断经济的动态效率似乎也是可行的。很多学者的研究都表明，美国国债的实际利率显著地低于经济增长率。伊博森（Ibbotson，1987）指出，1926～1986年，美国短期国债的平均实际回报是0.3%，远低于美国经济的平均增长率。其他一些主要国家的数据，如米斯金（Miskin，1984）的研究，也支持这样的结论。据此判断，这些国家的经济似乎是动态无效率的，存在资本的过度积累。
识别不确定的市场经济是否动态有效的主要途径，来自于埃布尔等（Abel et。al，1989）推导出的AMSZ准则。埃布尔等认为，通过比较实际利率和经济增长率来判断经济是否动态有效率的方法建立在如戴蒙德模型那样的抽象环境之中，在那里，资本的边际产品（可由利润和资本存量数据求出）与安全的政府债券利率是无差异的；在那里，没有经济增长率或资本产品相对价值的波动。他们认为，这些模型并没有提供检验现实经济是否动态有效的有用指标，而只有基于不确定的收益率、资本价值和经济增长率（因而资本的边际生产率和安全的政府债券利率存在显著区别）的模型才能得出识别现实经济是否动态效率的可靠指标。这样，把不确定性引入模型，经过推导，他们得到了判断一个经济的动态效率的衍生方法（AMSZ准则）：如果对于所有时期t和所有自然状态，Rt/Vt＞0成立，则均衡经济是动态效率的；如果对于所有时期t和所有自然状态，Rt/Vt＜0成立，则均衡经济是动态无效率的。其中，Vt是经济在t期有形资产的总价值，Rt是t期总资本的净收益，即总收益减去总投资。
在实际运用中，由于Vt一般是正值，因而只需计算Rt（总收益减去总投资）即可：如果资本的净收益为正，则经济是动态效率的；反之，如果资本的净收益为负，则经济是动态无效率的。
与动态效率的前述识别方法不同，AMSZ准则有其优势，它不严格依赖于对折旧或通胀环境下利润的测量等会计判断。据此，埃布尔等人发现，自1929年以来，美国和其他6个工业化国家的数据都支持动态效率的结论。
对现实经济动态效率的识别，无论是通过比较边际生产率和经济增长率的大小，还是通过比较实际利率和经济增长率的大小，抑或是通过比较投资和资本回报大小的AMSZ准则，本质上是一致的。不同的是，前两种方法只在确定的市场经济中成立，后者则不受此限，它适用于不确定的市场经济。实际上，投资大于回报，是资本过度积累从而动态无效率的实质和基本特征。
我们可以证明，假定其他条件不变，当经济中的投资大于回报时，经济是动态无效率的：可以让当代人多消费一部分资本同时让各代人的消费都得以提高。这正是AMSZ准则可以被用以检验现实经济是否动态效率的理论基础。
命题：假定其他条件不变（尤其是，不存在制度等的外生变化），如果经济中的总投资大于总回报，即FKKt+i＜It+i+1（i≥1），则经济是动态无效率的。
在一个投资大于回报（即FKKt+i＜It+i+1）的经济中，如果我们能找到一条新的经济演进路径，使其满足这个条件，则可以说明，投资大于回报的经济是动态无效率的。
这样，研究现实经济的储蓄和投资是否合适，研究经济是否存在资本过度积累的动态无效率问题，就可以转化为对经济中投资和资本回报的关注。
第2节 中国经济的动态效率研究：一个评价
目前为止，对中国经济动态效率做过研究的学者，仅有袁志刚（2000，2003）、史永东（2001，2002）等。其基本结论是：中国经济是动态无效率的，储蓄率过高，存在着资本的过度积累。
运用包含中国养老保险制度基本特征的OLG模型，袁志刚和宋铮（2000）讨论了中国的黄金规则和最优储蓄率，认为由于综合存贷差额、降息政策和资本外逃等原因，中国的储蓄不能有效地转化为投资，个人最优储蓄率可能偏离了黄金律，降低储蓄率将成为一个帕累托改进。
此后，袁志刚和何樟勇（2003）用AMSZ准则对中国经济的动态效率进行了实证研究。计算结果显示：1996～2001年，中国资本的总收益小于总投资，净收益为负，其绝对值在最大年份超过了GDP的6%，在最小年份不足GDP的1个百分点。这表明中国经济不仅在1992～1998年间处于动态无效率状态，1998年以来也基本上如此，有些年份还较为严重（比如2001）。
在一篇有关资产泡沫的文献中，史永东和杜两省（2001）注意到中国经济的动态效率问题。此后采用AMSZ准则，基于1992～1998年的数据，史永东和齐鹰飞（2002）进一步对中国经济的动态效率进行实证研究。计算结果显示：1992～1998年，中国资本的总收益小于总投资，净收益为负，其绝对值超过了GNP的3%，表明中国经济是动态无效率的；但是，总投资与总收益差额的绝对值对GDP的比例除1992年外，有逐渐减小趋势，这说明中国经济逐渐趋向于动态效率。
既有的研究，为我们重新思考中国现有的高增长、低消费的增长路径的合理性，为优化中国的经济运行路径，提供了有用的参考观点。然而，我们认为，中国经济的动态效率，至今仍是一个未完全解开的谜团。
根据AMSZ准则，史永东、齐鹰飞（2002）关于1992～1998年的中国数据计算和袁志刚、何樟勇（2003）关于1996～2001年的中国数据计算都表明，中国的资本净收益为负，经济处于动态无效率状态。据此，他们认为中国的储蓄率过高，存在资本的过度积累。这意味着降低储蓄率、减少投资和资本积累将有助于优化经济增长路径，改善社会福利。
然而，数据表明，中国仍然是一个资本稀缺的国家。樊纲等（2003）估算，2002年中国“人均资本额”为3673美元，而美国为100636美元，中国只有美国人均水平的3.65%。此外，以上关于中国经济的动态效率判断的另一个有悖于直觉的事实是：储蓄率越下降，动态无效率（即资本过度积累）程度反而越严重。根据袁志刚和何樟勇（2003）的计算，1996～2001年间的动态无效率总体上趋于严重，尤以2001年为甚。然而，1994～2001年间中国的储蓄率是下降的（仅2001年有些微上升）。
既有研究可能存在一些不足。
首先，数据长度过短。史永东和齐鹰飞（2002）仅计算了1992～1998年共7年的数据，袁志刚和何樟勇（2003）仅计算了1996～2001年共6年的数据。显然，仅靠六七年的数据进行判断，风险较大。
其次，从总资本收益数据计算的方法来看，存在修正的空间。“总投资固定资产投资+存货投资”，一般并无疑义，计算也容易。运用AMSZ准则判断一国经济的动态效率的更大难点在于确定一国资本的收益（回报），因为国民收入账户对各要素报酬的区分并不十分详细。
AMSZ准则的原意，总资本收益是资本部门的现金流入，然而在埃布尔等（1989）的文章中，并未仔细区分各要素的收入以便相对地精确计算资本收益，只是用“总资本收入国民收入+对消耗资本的补偿-对被雇佣者的报酬-资本所有者的劳动收入参考Christensen（1971）的文章，资本所有者收入中的67%属于资本所有者的劳动收入。”进行大致估算。对于和土地等相关的要素报酬的处理，由于美国等西方主要国家的总资本收益显著地大于总投资，埃布尔等认为即使扣除土地等要素收入，美国等西方主要国家的经济依然是动态有效的。
埃布尔（Ahn，2003）对AMSZ准则中的总资本收入做了较详细的解释，他认为对于埃布尔的上述计算公式，亚洲国家并不适用西方发达国家的资本所有者收入的67%属于资本所有者的劳动收入这一比例，需要重新估算；此外，他认为在计算总资本收入时，地租也是必须考虑的因素之一。
考虑到中国数据的可得性，运用国民收入账户统计数据，袁志刚等用公式“总收益GDP-间接税-企业补贴-劳动者报酬”来估算中国经济的总资本收益（在计算间接税时，以流转税和关税为代表）。尽管大致成立，但仍然存在改进的空间：（1）企业缴纳的交易税或增值税等间接税通常由企业和消费者共同负担，如能适当估计企业和消费者对间接税的负担比例，其中企业负担的部分应被理解为资本回报的一部分；（2）以流转税和关税作为间接税的代表，可能会小幅放大总资本收入。我们认为，以“间接税营业税+增值税+消费税+关税”进行计算可能更妥当；（3）鉴于中国土地价格不断上升，有必要考虑土地要素的报酬，但不应把它作为总资本的收入；（4）中国民营资本日益庞大，如果可能，有必要估算中国资本所有者的劳动收入，它不应被视为总资本收入的组成部分。
再次，2004年的全国经济普查更正了GDP等国民经济数据，运用更新的数据将更能反映实际情况。
最后，非常重要的一点是，既有研究仅分析了全国的情形，缺乏对中国经济动态效率的内部微观结构的深入考察。
第3节 中国的投资和资本回报：数据计算
我们用2004年全国经济普查调整后的国民经济数据计算中国的总投资和资本回报。由于AMSZ准则考察的是与生产部门相关的现金流，只要投资和资本回报数据采用的是同一种计算口径（现价或不变价），就无需涉及折旧或通胀（物价指数）问题。如前所述，这正是AMSZ准则的优势所在。
一、投资
一般而言，投资包括固定资产投资和存货投资，国民经济核算有比较详细的统计。但是，许宪春（2000）认为，有两点原因使得这一数据不能准确地反映中国资本存量的变化。首先，这一指标包括购买土地、旧机器和房屋的支出，这些支出不能增加可再生资本。其次，它只统计了一定规模以上的投资项目，低估了总投资。1997年之前，只统计5万元以上的项目，从1997年开始，只统计50万元以上的项目。
统计局公布的另一个投资指标是“资本形成总额”，相应的固定资产投资指标是“固定资本形成”，即固定资产投资减去土地使用权、旧机器设备和旧房屋的购置价值，然后再加上未纳入固定资产报表统计范围的项目价值。白重恩、谢长泰和钱颖一（2006）认为，“固定资本形成”能更准确地测量可再生资本的变化情况，适合用于衡量资本存量变化。
这两组投资数据的差异客观存在。说哪一组数据更准确，或许不很恰当，因为它们衡量的对象不同。就使用者而言，具体使用哪一类投资数据，与研究的需要有关。本书取“固定资产投资+存货增加”作为全国总投资的基础数据。考虑到数据的可得性，我们将交替使用“固定资产投资+存货增加”和“资本形成总额”数据。比如，在省际数据中，鉴于相当多的省份的总投资数据（固定资产投资+存货增加）未详细报告，我们将以“资本形成总额”作为省际投资数据的代表。由于涉及省和区域的计算的主要目的在于比较它们的资本收益的相对差别，这种近似处理不会对结果造成根本性的影响。
二、资本回报
和投资数据相比，中国的资本回报数据要复杂得多。国民收入账户统计虽然也报告“营业盈余”等数据，但由于统计口径问题，这些数据只能对计算中国的资本回报提供一个初步参考。
物化（有形）的生产要素一般指劳动、资本和土地。无形要素，如技术、管理等，要通过物化生产要素体现其对生产的贡献。本书计算资本回报的目的在于把握生产部门的净现金流，仅考虑物化的生产要素是合理的。我们假定劳动、资本和土地分享着所有的生产成果（经济总产值）。但是，统计部门并未按这种生产要素分类报告相关数据。统计局报告了国内生产总值和劳动者报酬数据，如果能恰当地估计土地要素收入，从GDP中减去劳动者报酬和土地要素收入，就可以大致得出资本回报数据。
本书运用改进后的袁志刚等的公式估算中国经济的资本收益数据。
对此，有必要做如下说明：
第一，数据长度。我们把研究区间延伸至1978～2006年的所有年度，以便更全面地反映中国经济资本回报的事实和趋势。
第二，资本所有者收入。在计算资本回报时，资本所有者收入是一个问题。相当多资本所有者同时也是劳动者，其收入的一部分应被视为劳动报酬而非资本回报。在西方，一般认为资本所有者总收入中的67%属于劳动收入（Christensen，1971；Abel，1989）。考虑到东方国家企业家报酬较低的事实，阿恩（Ahn，2003）认为这一比例并不适用于亚洲各国。就我国而言，由于数据获取的困难，使我们不得不忽略这个问题。我们认为，这种忽略目前还不至于对结论产生根本性的影响。以后，随着经济结构的进一步演进，随着对人力资本和企业家的进一步重视，情况可能会有所改变。
第三，税收。袁志刚和何樟勇（2003）以流转税和关税代表间接税，可能会小幅放大总资本收入，因此，我们以公式“间接税营业税+增值税+消费税+关税”来计算。然而，这并不是问题的全部和关键。卢峰等（2007）在计算中国的资本回报率时认为，企业需要缴纳的交易税或增值税等间接税通常被企业和消费者共同负担，如能适当估计企业和消费者对间接税的负担比例，其中企业负担的部分应被理解为资本社会回报的一部分。这样，在计算资本回报时，对于间接税，应该扣除间接税中消费者承担的部分而不是全部。参考卢峰等（2007）的做法，我们以“劳动者报酬/GDP）×间接税”来大致估算消费者承担的间接税。
第四，补贴收入（净补贴收入=国家财政决算支出中政策性补贴支出+国家财政决算收入中企业亏损补贴）。如果特定企业或行业整体获得补贴收入，这会增加资本权益回报（企业所得），因而在考虑社会的资本回报时，为避免重复计算，应扣除这一转移收入。
第五，土地要素报酬。中国的土地制度改革和不断上升的土地价格，使得我们在考虑要素报酬时，不得不考虑土地收入所占份额。然而，这不好估算。多年来，中国的城市用地是行政划拨使用的；近年来，改为拍卖使用权。但是，土地对经济的贡献并不因此改变。阿恩（2003）认为，和西方国家相比，东亚国家的土地要素回报非常低，仅占GDP的2%左右。当然，这不宜随便套用。谨慎起见，我们仅在确认中国净资本回报正负号的显著性时，考虑土地要素的报酬。
我们看到，在以“固定资产投资+存货增加”计量总投资数据的情形中，仅有2006年的净资本回报（净收益1）是负的，其绝对值占GDP的3.6%；在以“资本形成总额”计量总投资数据的情形中，仅有1985年的净资本回报（净收益2）是负的，其绝对值仅占GDP的0.3%。与此对应，除了2006年，资本回报曲线一直在总投资曲线的上方。因此，和袁志刚、何樟勇（2003）及史永东、齐鹰飞（2002）的研究结果不同，我们的计算表明，中国并不存在显著的动态无效率；尤其不同的是，1994～2001年的中国经济是动态效率的。
即使考虑到土地要素的报酬，中国经济的动态无效率结论仍然难以成立。我们看到，在扣除了占GDP2%的土地要素报酬之后，中国经济间歇性地出现了微弱的投资大于资本回报的情形，在1980～2006年的27年中，只有6年的净资本回报是负的，但都相当轻微（2006年除外）。
显示的第二个重要结果是：在考虑土地要素的报酬后，中国经济的动态效率并不显著；或者说，与国外比较，中国经济近年来的动态效率并不显著。
1978～2006年间，在没有考虑土地要素报酬时，仅2006年的净资本回报是负的；考虑土地要素报酬后，有6年的净资本回报是负的，其中，2006年占GDP的比重甚至高达5.6%。
另外，在以“固定资产投资+存货增加”计量的总投资数据的情形中，和成熟发达经济体比，中国近年来的动态效率也不显著。2003年以来，我们的净资本回报（净收益1）显示非常低的正值甚至负值。而1960～1984年世界各主要国家的净资本收益占GDP的比重很少低于5%。在资本最丰裕、经济最发达的美国，这个值在大多年份都在5%～10%之间；在日本，这个值在60年代的大多数年份维持在两位数，70年代以后的大多数年份里也保持在7%～10%的水平。
第5节 中国经济的动态效率：地区差异
全国的资本回报和投资数据给出了中国经济整体的动态效率情况，分区域和分省的数据则显示中国经济动态效率的地区性差异。
分省的计算结果表明：在东部地区，海南出现动态无效率的年份最多，占总年份（29年）一半以上，其负值在很多年份甚至达到两位数，这表明海南存在严重的投资大于资本回报的数据事实。北京的动态无效率程度也比较严重，有10年的投资大于资本回报，主要集中在1993～1999年。广东、江苏、辽宁、山东和浙江则效率良好，没有出现投资大于资本回报的情形，净资本回报正值显著。上海则有两年（1995年和1996年）是动态无效率，但程度比较轻微。
中部地区经济运行的动态效率比东部稍差，9个省份中仅有黑龙江和湖南没有出现过投资大于资本回报的情况。有点意外的是黑龙江的净资本收益在大多数年份都显示出如此大的正值。江西和吉林的动态无效率比较严重，1978～2006年间分别有17个和12个年份投资大于资本回报，而且是普遍的显著负值。
西部地区的经济动态效率令人堪忧。1978～2006年间，12个省市（重庆和四川合并计算）全部出现过投资大于资本回报的动态无效率情形。其中，在宁夏和西藏有完整统计数据的所有年份，新疆除2000年以外的所有年份，青海除1990年和1994年以外的所有年份，净资本回报都是负值。从负值区间来看，两位数相当普遍，西藏基本维持在-20%以上。从发展趋势看，宁夏投资大于资本回报的情况有严重恶化的趋势。在西部所有省份中，相对（动态）有效率的是云南、甘肃和广西，分别只有3年、4年和6年的净资本回报是负值，其中云南和甘肃的净资本回报在大部分年份里都是良好的正值。
第6节 结论
本章只是对中国经济动态效率的一个初步研究。基于上述研究，我们提出一些评价性的结论，在引发思考的同时，希望能对未来的研究提出一些方向性的建议。
第一个结论是，基于AMSZ准则，总体而言，不同于已有研究，我们认为中国并不存在显著的投资大于资本回报的动态无效率情形。
这个结论有着强烈的政策含义。一直以来，无论是理论界还是政策当局，都已经习惯于用投资率和投资增速指标来判断中国经济是否过热，却忽视了这样一个事实，即：和西方国家相比，中国的储蓄率和投资率一直很高，中国经济的运行却并没有因此而受到多大的负面制约。因此，一种可能是：中国在现阶段存在着比西方经济体更高的（稳态）最优投资率和储蓄率。我们应该找出这一最优投资率和储蓄率，以此评价中国现实中的储蓄率和投资率是否过高。
第二个结论是，在中国内部，投资和资本密度越小的地方，投资大于资本回报的事实越严重。根据AMSZ准则，我们可以推论，在这些地方，存在严重的资本过度积累的动态无效率。在资本的过度积累状态下，可以降低本期储蓄率或投资密度以增加当代人的消费（效用），未来人的消费（效用）却并不会降低。相应的政策应该是减少这些地区投资和资本积累速度！
常识显然不支持这样的结论和政策建议，中国的中西部正是投资和资本最匮乏的地方。换言之，简单地根据AMSZ准则做出的结论和推断，很可能是错误的！那么，问题出在哪里呢？
问题在于：经济的动态效率状况，一方面取决于投资，另一方面取决于资本回报。在中国，投资与资本密度越小的地方，之所以投资大于资本回报的事实越严重，是由于这些地方的资本回报率较低。因此，从此可以得出本章的第三个结论：
中国地区间经济动态效率的系统性不平衡，是中国经济发展以及市场经济发育程度不平衡、部分地区投资的非经济决定的必然结果。
数据表明，东部地区没有出现过投资大于资本回报的动态无效率情形。在经历了一个长期的趋势性下降后，1998年以来东部地区的净资本回报（率）甚至明显回升。在东部，经济动态效率较高的广东、江苏、辽宁、山东和浙江，大多是中国对外开放程度最高、市场经济发育水平最高的地区，其投资来源主要是竞争市场主体，独立市场主体对投资成本与回报的理性思考基础上的自主投资决策，为该地区的经济动态效率提供了坚实的微观基础。东部出现较多年份而且较严重动态无效率的两个地区，一是海南，其投资大于回报的年份主要集中在1984～1996年。如果我们注意一下，1984年是国务院决定海南岛实行对外开放政策，1988年是中央决定设立海南经济特区的年份，在此期间，海南曾出现过剧烈的房地产投机浪潮。二是北京，作为首都，政治因素对投资决定的影响比较大，也是一个不争的事实。北京投资大于资本回报的年份主要集中在1993～1999年，这显然与当时正处在第一次申奥期不无关系。我们就不难理解东部这两个省市为什么会出现较多年份的经济动态无效率状况。
西部地区有过半年份的投资都是大于资本回报，其中，又以西藏、青海、宁夏、新疆最为严重。这些地区都是我国目前经济最落后、市场经济发育水平最低、投资的非经济决定因素最多的地区。
因此，不能不认为：市场经济发育程度不平衡以及政府主导型经济是中国部分地区经济动态无效率的最重要原因之一，也就是说，是体制非效率导致了我国部分地区的经济动态无效率。这不是卡斯（1972）所定义的动态无效率，而是一种“伪资本过度积累”。体制因素对经济动态效率的影响，是国外既有理论所不曾考虑到的。因此，我们在判断中国的储蓄率是否过高、资本积累是否过度时，需要充分地考虑中国的国情特征，在运用AMSZ准则时，需要考虑制度转轨对投资和资本回报的影响。
第四个结论是，应当理性地分析中国目前的高储蓄和高投资。分地区分省的数据表明，尽管东部地区的投资密度始终较高，但是，其投资回报也始终较高，2000年以来，东部地区除北京、海南和辽宁之外，其他省市的投资回报进入了上升通道；中部地区2000年以来除吉林外，其他省份的投资回报出现了明显的上升趋势；西部地区虽然就整体而言，经济动态效率未可乐观，但是，2000年以来，也出现了不同的发展趋势：甘肃、广西、贵州的净资本回报率有所上升，西藏、青海、宁夏、新疆的净资本回报率仍然维持高达两位数的负值，内蒙古、四川和云南则出现了动态效率恶化的趋势。因此，我们在关注中国近年来净资本回报率变化趋势的同时，还应当注意影响这一趋势的地区性因素，以及导致这一趋势的原因，在政策上分别对待。显然，在市场经济的正常状态下，由竞争市场主体自主决定进行的投资一般不会出现投资的动态无效率状况，因此对其“高投资”，不宜强行压制，但是，政府作为一个非市场主体，其投资的理性程度是值得关注的，尤其在我国现行的体制及官员考核机制下。尽管我们承认政府的投资决定不能只考虑资本回报率，但是，市场经济要求：政府的投资只能限制在一定比例之内，在其投资决策中，经济的考虑虽然不是唯一，但却是不可忽略的。这在政府可获得的资源越来越多时，不能不引起必要的关注。
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