（三）对实证结果的进一步解释
上述实证研究表明，集中交易度越大的基金其业绩表现越好，表明基金的从众行为推高了自身业绩，这和我们的直观判断基本是一致的。但怎么样来认识基金的集中交易行为呢？本文的研究结果可以从两个方面来解释：一是基金有很强的选股能力（selection ability），基金共同选择的股票都是有价值的股票，而且基金具有很强的择时能力（timing ability），所有基金买进卖出的时机都掌握得很好，因此相应会获得较高的收益；二是基金的集中交易行为体现为德隆等人（De Long et al，1990）认为的“噪声交易”，在基金对市场影响力日益增大的情况下，基金的集中交易行为会推高股票价格，甚至使股票价格长期偏离于均衡价值，在过程中“创造”出利润，实现收益的增长。从这个角度讲，基金并没有体现出“价值投资”，而是一种“联合坐庄”，是一种操纵市场的表现。
对于基金的选股择时能力已有一些学者进行了研究，我们这里用经典的Treynor-Mazuy模型来对基金在2001年到2006年的选股择时能力进行了检验。从检验结果可以看出，除个别基金有一定的择时能力外，总体上基金没有表现出显著的选股能力，只有微弱的择时能力，这和已有的研究结论较为一致。从前面第三部分的实证结果也可以看出，基金的超额收益总体为负，表明我国证券投资基金的收益并不能显著超越市场平均水平，专家理财的能力没有得到显著的体现。因此，我们很难用选股择时能力来解释因为基金的集中持股带来的较高收益。
另一方面，在现实中我们却看到基金表现出明显的短期投资行为，基金投资并没有坚持“价值投资”的理念。一个证据是2003年基金对“五朵金花”的炒作。2003年基金打着“价值投资”的旗号，把“五朵金花”视为核心资产，宣称要作中长期投资，从当时基金持有的前10只大盘股看，几乎雷同。但在一轮大幅炒作后，2003年下半年银行股在基金抛售下开始大跌，2004年中期汽车股、钢铁股均开始大跌。大多数中小投资者因为跟随基金的“价值投资”被套牢其中。另一个证据是本轮牛市以来出现的“二八”现象和“一九”现象，一些大盘蓝筹股被基金大肆炒高，远远偏离其内在价值，一些基金重仓股票的股价成倍增长，市场系统风险急剧增加，这显然和“价值投资”的理念是背道而驰的。另外，我国基金极高的换手率也显示出基金的短期投资行为。有关统计显示，2002年基金平均换手率为253.73%，2003年为343.42%，2004年增长到392.52%，2006年有所下降，换手率为219.02%，2007年换手率大幅增加，仅上半年基金平均换手率高达236%，折合年周转率超过450%，个别基金换手率竟然超过10倍。虽然我国基金换手率高企有缺乏避险工具等客观原因，但基金的短期投资行为是重要的决定因素。在基金份额占证券市场总市值比重越来越大的情况下，基金的短期投资行为显然不能起到稳定市场的作用，相反成为市场大幅波动的助推器。因此，本文认为，基金的集中交易并没有表现出理性投资的一面，集中交易下的高收益体现出基金在逐利驱动下的“操纵市场”特征。
（四）小结
本文通过实证研究发现，我国封闭式基金呈现出较高的集中交易行为。在所有涉及集中买卖的股票中，有81.74%的基金表现出了同方向的买进或卖出。其中，小盘基金比大盘基金呈现出更高的集中交易度，而封闭式基金和开放式基金的集中交易度差异不大。
集中交易度越大的基金，其业绩表现较好。高集中交易度的基金组合的夏普指数、特纳指数和詹森Alpha数值均显著高于低集中交易度的基金组合。对于集中交易度最高的基金组合和最低的基金组合，其超额收益差距为0.192个百分点。
通过对基金选股择时能力和基金投资行为的进一步分析，本文认为，基金的集中交易并没有表现出理性投资的一面，集中交易下的高收益体现出基金在逐利驱动下的“操纵市场”特征。尤其是在当前流动性过剩的局面下，基金大肆推高蓝筹股制造出“监筹泡沫”可能带来较大的市场风险。
这一结论对基金监管层的意义在于：在基金逐渐发展壮大的进程中，要防止基金利用其话语权优势和资金优势，滥用“价值投资”的理念，错误引导市场，营造“蓝筹泡沫”，加剧市场的波动。对策方面，从短期来看，应该尽快推出规避市场系统风险的股票指数期货，建立A股卖空机制。从长期来看，应注重提升上市公司质量，使基金能够建立更加分散的投资组合。
二、过度波动的中国封闭式基金
（一）问题的提出
不少研究发现，证券市场上存在过度波动（Excess Volatility）与过度反应（Over-reaction）两种现象（Shiller，1981，Werner De Bondt&；Richard Thaler，1985等）。从投资者心理角度出发，研究认为过度波动的原因之一是存在过度反应（Pietro Veronesi，1999等）。过度波动是指证券市场上的资产价格的波动幅度之大与导致它波动的信息的重要性不对称，而且有时在没有新信息到来时，证券市场价格也会出现大幅度的波动。而过度反应是指投资者对在对未来时间的预期中过分注重新信息而忽略旧信息，对近期信息的外推导致与长期平均值的不一致，也即投资者对信息过度的反应。本文将着重研究投资者情绪对信息的过度反应。由于在测量股票价格过度波动的方法上存在广泛争论，随之，又展开了对封闭式基金过度波动的研究（Pontiff，1997等）。但是，在对过度波动现象及其形成原因进行解释的时候，目前所用模型并没有良好刻画股票价格或封闭式基金价格的波动路径，因此不能量化反映投资者情绪波动对价格过度波动的影响。而且，在证券价格长期波动中，投资者对好消息和坏消息的反应程度是否是有差别的？如果有差别，那么投资者在面对好消息或者坏消息时的过度反应对过度波动的影响是怎样的？本文拟从波动率模型的角度研究中国封闭式基金价格报酬的过度波动以及过度反应对过度波动的影响。
（二）文献回顾及评述
最早提出过度波动的Shiller（1981）指出，股票价格的波动幅度过大，仅以信息的变动解释是不够的。这一观点的提出可以说在某种程度上动摇了红利贴现模型在股价决定理论中的主导地位，从而引起了众多学者对影响股价决定因素的研究，特别是从投资者心理角度出发，分析股价决定中的心理因素成为“行为金融学”研究的重点。结合Shiller的研究结果，Kleidon（1981）发现股票价格的运动与次年收益变化强烈相关。这说明了过度波动的存在。接着，Shiller（1983）通过有界方差检验，将股票收益的波动与预期股息的波动进行比较，发现股票价格比预期股息的波动更大，所以价格过度波动的一部分原因可以归结为心理行为或者非理性行为。但是有界方差检验对各种股票持有者的分布很敏感，Ackert&；Smith（1993）发现，使用一个更广泛的分布时，将不会拒绝不存在过度波动的原假设。Pontiff（1997）建议通过封闭式基金去检验过度波动问题。因为封闭式基金的每股价值取决于基金的投资组合，它的价格波动应等于对应的投资组合波动，其价格收益率波动就不应比净值收益率波动更大。因此，通过比较两者的大小，就可以检验是否存在过度波动，而且，此检验不需要设置特殊的贴现模型。结果发现，美国封闭式基金存在过度波动现象，过度波动的来源大多属于非系统风险，大约15%的过度波动来源于系统风险，其中市场风险只能解释约2%的过度波动。Campbell&；shiller（1998）通过红利/价格比率与实际的红利增长率、实际股票价格增长率之间的关系进行研究，发现美国、荷兰、瑞典、西班牙、瑞士的红利/价格比率与股价的变动正相关，而与红利变动的关联不大；法国、意大利、德国的红利/价格比率与红利变动率之间呈现弱相关关系，而与股价的变动关系不大；日本的红利/价格比率的变动与股价的变动相关。接着，他们（2001）又使用红利/收益比率和红利/价格比率对美国1871～2000年以及1970年以来12个国家的季度累计数据进行了检验。研究发现，这些比率与有效金融市场模型的结果相反，对于预测未来红利、收益增长或者未来生产率的增长没有任何作用，而对预测未来股票价格变动有作用。Pietro Veronesi（1999）通过资产价格的动态理性预期均衡模型发现，在均衡状态下，投资者进行风险对冲会使股票价格在有利时期对坏消息过度反应，而在不利时期对好消息反应不足。但是，价格过度波动是否由投资者对消息过度反应造成，以及过度波动与过度反应的关系，学者们并没有深入展开研究，而是集中于探讨如何量化投资者情绪对过度波动或者过度反应的作用。Baker and Wurgler（2006）量化并研究了投资者情绪对多种股票的影响，发现投资者情绪从高涨到低迷时，那些规模小、高波动、非盈利等性质的股票收益率较低。Baker and Wurgler（2007）又通过假设投资者的情绪波动是外生的来研究投资者情绪对股票市场的影响，发现最不容易估值和进行套利的股票的价格最容易受到情绪波动的影响。
在国内，张人骥等（1998）研究上海证券市场是否存在过度反应时，发现异常报酬率对赢家组合是一种负相关关系，而对输家组合则是正相关关系，所以在整个的观察期内都不支持过度反应和有效市场的假设。沈艺峰、吴世农（1999）则不同意张人骥等（1998）的部分研究结论，主张采用事件研究方法，倾向于拒绝接受过度反应的假设，但同时支持市场有效的假设。梁冰、顾海英（2004）应用Jegadeesh和Titman的研究方法，通过延长不同组合策略的持有期，全面考察了中国股票市场短中长期的过度反应现象。研究发现，在短期水平上，无论赢家组合还是输家组合都存在一定程度的动量利润，赢家组合的动量利润大约为输家组合的2倍。在12到24个月的中长期水平上，赢家组合与输家组合均表现出比较明显的过度反应现象，反转策略最高可以获取14.36%的超额收益。许承明、宋海林（2005）在我国首次研究了中国封闭式基金价格报酬与净资产报酬的数据特征及其影响关系，发现中国封闭式基金的价格报酬相对于基金的净资产报酬一方面存在过度波动，另一方面又存在反映不足；通过检验表明投资者情绪风险对价格报酬过度波动具有显著的影响，而Fama的三因素风险因子对价格报酬的过度波动几乎没有解释力。陈健、李湛（2007）利用Pontiff（1997）的过度波动检验方法，研究中国封闭式基金在熊市环境中是否存在过度波动，发现封闭式基金存在过度波动现象；在熊市不同阶段、不同规模基金的过度波动程度存在差异；随着熊市不断加深，过度波动幅度在减少；约有43%～52%的过度波动风险能被市场风险、小公司风险和封闭式基金特有的系统风险解释。李雄军（2007）认为，股市所有制结构的国有化以及股民的经验、心理与风险承受能力等因素导致股民信心的过度波动，而股民信心的过度波动与投机性机构投资者制造股票差价的倾向又导致了股市过度波动。
但这些研究的缺陷是：一是仅仅考虑了投资者情绪对过度波动的影响，但没有区分投资者情绪是过度反应还是反应不足；二是没有将过度波动和过度反应直接紧密结合起来，大多数研究仅仅以“规模效应”等代表投资者过度反应是不够全面的，这可能导致低估过度反应对过度波动的影响程度；三是大多数文献没有同时对拥有好消息和坏消息时的过度反应与过度波动关系进行详细分析。
本文采用Pontiff（1997）对封闭式基金价格过度波动的定义，用统计方法对中国封闭式基金在牛市和熊市环境中是否存在过度波动进行检验；在存在过度波动的情况下，采用波动率模型刻画在好消息和坏消息下的过度反应对过度波动的影响。本文的研究希望能以中国这种新兴市场为例，对封闭式基金价格的过度波动、投资者情绪的过度反应以及两者的关系进行经验分析，并希望从量化的角度对中国封闭式基金的市场表现给出更多的理论与经验的解释。
