第二节股票市场的运行
一、股票的发行市场
（一）股票发行目的
1.获取长期资金。发行股票是企业获取长期性营业资金的一种手段。投资者一旦购买了股票，就成为了公司的股东。他只能将股票转让出去而不能收回股本。所以企业通过发行股票所筹集的资金从理论上讲可以作永久性使用，不用考虑还本。此外，在经营状况不佳时，企业还可以减少分红或不分红，以稳定资本。
2.改善资本结构。除了发行股票外，企业还可以通过向银行借款、发行债券的方式筹集资本。通过后两条渠道筹集资金的企业必须承担到期按时还本付息的责任。因此，如果以债券或银行贷款的方式筹集的资本在总资本中所占比例过大，则意味着企业的偿债负担过大。并有可能因此而影响到企业规模的进一步扩大，甚至影响到企业的正常运营。通过发行股票筹集的资本不构成企业的负债，企业不必承担还本付息的责任。因此，通过发行股票，可以改善企业的资本结构，减轻其偿债压力。
3.扩大企业知名度。企业发行股票都能或多或少地扩大其社会影响。尤其是采用面向全社会的公开募集的方式发行股票，更有利于提高其知名度，若能到证券交易所上市交易，则效果更佳。此外，企业通过发行股票，可以增加其自有资金总额，扩大企业规模，并进而提高其社会信用程度和知名度。
4.提高原股东收益。如果公司连年盈余，留存大量公积金，股票市价不断上涨。公司为了使原有股东获益，则可以按低于市价的价格向老股东配售新股或将公积金并入资本金，无偿向原股东配送新股。这样，股票发行都同维护和增加原有股东的经济利益联系起来。
另外，公司在转换证券、股份分割或合并和公司并购时也会涉及股票发行。
（二）股票发行的方式
1.公募发行与私募发行
根据股票发行是否办理公开发行审核程序来划分，股票的发行可以分为公募发行与私募发行。公募发行是指股份公司按照公司法及证券交易法的有关规定，办理有关发行审核程序，并将其财务状况予以公开，以向社会大众招股募集的股票发行。私募发行不办理公开发行的审核程序，也不向社会公众发行股票，而只对特定的对象和公司内部职工征募股份。现阶段在我国，凡采取社会募集方式设立的股份有限公司都必须采取公募方式发行股票；而采取发起方式设立的股份有限公司，则采用私募方式发行股票。
2.初次公开发行与增资发行
初次公开发行，也称为IPO，是指股份公司首次向社会公开发行股票。股份公司在成立时其实也涉及股票的发行，但一般不是公开发行而是内部发行。从各国证券市场的实践看，一般股份公司都是在经营一定期限后，在公司规模、盈利能力等方面都满足监管层要求后才进行初次公开发行。
增资发行，在国外常称为SEO，指股份有限公司为增资扩股而发行股票。增资发行是在IPO后的进一步募股行为，这种股票发行往往涉及股份公司追加投资、并购等行为，通过募集资金而满足公司发展的需要。根据发行对象的不同，增资发行可分为股东配售、定向增发、公开招股等三种。
股东配售，是指公司在增资扩股时，按照老股东的持股比例向其分配新股认购权，允许其以优惠的价格优先认购新股。这种作法既可使老股东获得一定的价差收益，又可维持老股东在公司的持股比例，是维护股东权益的一种体现。
定向增发，是指公司向特定人员或投资者发行股票的增资方式。定向增发是非公开发行的一种，其对象可以是公司的控股股东，也可能是并购公司的股东；可以是市场上的机构投资者，也可能是公司职工、管理人员、往来客户等与公司有特定关系者。采用这种方式发行股票，往往具有一些特殊目的，比如说可能是实施关联交易、实施股权收购，或者是实施股权激励，调动职工积极性以及巩固同客户的关系等等。
公开招股，是指向社会公众发行股票以筹集资金。公开招股一般在筹资量较大的情况下使用。它通常以市价为基础来确定发行价，投资者机会均等，可以防止股权垄断。
（三）股票的发行价格
1.市盈率法
通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益；然后发行人会同主承销商确定股票发行市盈率；最后依发行市盈率与每股收益的乘积决定股票发行价格。其计算公式为：
发行价=每股收益×发行市盈率
市盈率又称本益比（P/E），是指股票市场价格与每股收益的比率。市盈率有市盈率I与市盈率Ⅱ之分。市盈率I以已实现的每股收益作为计算依据，市盈率Ⅱ以预期的每股收益作为计算依据。市盈率也有流通市盈率与发行市盈率之分。确定发行市盈率，往往既要参照二级市场的平均市盈率，又要结合同行业其他公司的市盈率，以及发行人的状况、市场行情等因素共同确定。
确定每股收益有两种方法：①完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润；②加权平均法。
不同的方法得到不同的发行价格。每股收益采用加权平均法较为合理。因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后对企业效益有影响，同时投资者在购股后才应享受应有的权益。
2.净资产倍率法
净资产倍率法又称资产净值法，指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募股资产的每股资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格的方法。其计算公式为：
发行价格=每股净资产值×发行市净率
净资产倍率法在国外常用于房地产公司或资产现值要重于商业利益的公司的股票发行。以此种方式确定每股发行价格不仅应考虑公司资产的真实价值，还须考虑市场所能接受的溢价倍数。
发行市净率的确定应根据二级市场平均市净率、发行人的行业情况、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟订。其中影响市净率的一个重要因素是发行当年预计的净资产收益率，其计算方法可用全面摊薄法和加权平均法。
3.现金流量折现法
这种方法是通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。国外股票市场对新上市公路、港口、桥梁、电厂等基础设施公司的估值和发行定价一般采用这种方法。这类公司的特点是前期投资大，初期回报率不高，上市时的利润偏低。如采用市盈率法确定发行价格会低估其真实价值，而对公司未来收益的分析和预测能比较准确地反映公司的整体和长远价值。用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司的发行市盈率不具可比性。
（四）股票的发行程序
股票的公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售股票。股票公开发行的运作主要包括：发行公司与承销商的双向选择、组建发行工作小组、尽职调查、制定与实施重组方案、制订发行方案、编制募股文件与申请股票发行、路演、确定发行价格、组建承销团、稳定价格。
（1）股票发行公司与主承销商的双向选择。主承销商（即投资银行）选择股票发行公司时，一般考虑如下几方面：是否符合股票发行条件；是否受市场欢迎；是否具备优秀的管理层；是否具备增长潜力。而股票发行公司选择主承销商时，所依据的几条常见标准是：投资银行的声誉和能力；承销经验和类似发行能力；股票分销能力；造市能力；承销费用。
（2）组建发行工作小组。股票发行公司与承销商双向选定以后，就开始组建发行工作小组。发行工作小组除承销商和发行公司以外，还包括律师、会计师、行业专家和印刷商。
（3）尽职调查。尽职调查（due diligence）是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。
（4）制定与实施重组方案。发行工作小组成立之后，就开始对发行人进行重组以符合公开发行的条件或在公开发行时取得更好的效果。
重组方案的制订与重组，应尽量做到：发行人主体明确，主业突出、资本债务结构得到优化；财务结构与同类上市公司比较，具有一定优越性；使每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；有利于公司利用股票市场进行再次融资；减少关联交易；避免同业竞争等。
（5）制订发行方案。股票公开发行是一个相当复杂的过程，需要许多中介机构及相关机构的参与，准备大量的材料。主承销商必须协调好各有关机构的工作，以保证所有材料在规定时间内完成。因此，制订发行方案就成为股票承销中的重要步骤。
（6）编制募股文件与申请股票发行。股票发行的一个实质性工作是准备招股说明书，以及作为其根据和附件的专业人员的结论性审查意见，这些文件统称为募股文件，主要包括招股说明书、审计报告、法律意见书和律师意见报告。
在准备完募股文件后，发行人将把包括这些文件在内的发行申请资料报送证券监管机构，相应的专家委员会将就对此进行审查。在注册制下（如美国），证券监管机构不对预期发行的质量进行评价或评估，这一结论由市场作出。而在核准制下（如中国）则将对发行质量做出判断，并将决定是否允许公开发行。
（7）路演。路演（road show）是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。一般来讲，承销商先选择一些可能销出股票的地点，并选择一些可能的投资者，主要是机构投资者，然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资人的投资意向。
路演是决定股票发行成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到下述三个目的：通过路演让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息。
（8）确定发行价格。发行定价是股票发行中最复杂的一件事，成功地对公开发行的股票进行定价，要求作为承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。
（9）组建承销团。一般来说，主承销商会组建一个由承销辛迪加和销售集团组成的承销团来进行股票的出售。承销辛迪加中的每一个成员都有权承销一部分的股票，而销售集团的成员不承担任何承销风险。
主承销商选择承销团成员时，主要参考以下标准：其一，应有不错的客户基础和销售渠道；其二，愿意且有能力担任做市商；其三，分销商愿意在股票上市交易后对它进行分析研究。
（10）稳定价格。在股票承销中，投资银行通常会对所承销的股票进行稳定价格策略，通常有如下三种稳定价格的技巧：一是联合做空策略；二是绿鞋期权（green shoe option）策略；三是提供稳定报价策略。
二、股票的流通市场
二级市场（Secondary Market）也称交易市场，是投资者之间买卖已发行股票的场所。这一市场为股票创造流动性，即能够迅速脱手换取现值。在“流动”的过程中，投资者将自己获得的有关信息反映在交易价格中，而一旦形成公认的价格，投资者凭此价格就能了解公司的经营概况，公司则知道投资者对其股票价值即经营业绩的判断，这样一个“价格发现过程”降低了交易成本。同时，流动也意味着控制权的重新配置，当公司经营状况不佳时大股东通过卖出股票放弃其控制权，这实质上是一个“用脚投票”的机制，它使股票价格下跌以“发现”公司的有关信息并改变控制权分布状况，进而导致股东大会的直接干预或外部接管，而这两者都是“用手股票”行使控制权。由此可见，二级市场另一个重要作用是优化控制权的配置从而保证权益合同的有效性。
二级市场通常可分为有组织的证券交易所和场外交易市场，但也出现了具有混合特征的第三市场（The Third Market）和第四市场（The Fourth Market）。第三市场是非证券交易所会员的经纪人绕过交易所，在场外经营上市股票的市场。第四市场是指机构投资者绕过证券商，直接利用电子网络进行大宗股票交易的市场。
（一）证券交易所市场
证券交易所（Stock Exchange）是由证券管理部门批准的，为证券的集中交易提供固定场所和有关设施，并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。
