3．税收政策的预期问题。上面的分析是建立在一个基本的假定条件下，即税率固定不变、税收制度条款规定固定：不变。但事实上，税率和税收政策都可能变动。所以，企业在进行投资决策时，特别是长期投资决策时，要综合考虑税收制度和政策的变动。由于这种政策预期综合因素的作用，使税收对企业投资的影响变得很难精确估算。
二、税收对资产组合的影响
人们进行任何形式的投资，目的都在于获取预期收益，但是由于市场不确定及信息的失灵，从事资本投资必然也会带来一定的风险。从经济学的意义上说，人们从事投资所获得的利润，实际上是对承担风险的机会成本的一种支付。因此，人们在进行一项投资决策时，往往要考虑两个方面：资产的预期收益和收益的风险程度。不同种类的资产所能带来的收益不同，所可能遭受损失的风险也不同。一般来说，风险与收益成正比，高风险必然要求有高的收益率，以弥补承担的风险，此即所谓的风险溢价(risk premium)。人们进行投资决策，实际上是在不同的风险或收益的投资之间按他对风险和收益的偏好进行选择。那么，税收如何影响这些选择呢？
假定只有两种资产供投资者选择。一种是安全资产，其风险系数为零，但收益率也为零。一种是风险资产，这种资产有较大风险，但收益为正数。投资者可以按他对风险和收益的偏好来选择两种资产的不同组合。现假定政府对资产投资的收益征税。对投资收益的征税如何影响人们的投资组合是个不确定的问题，它与税制的规定有直接的关系。如果税制规定不允许投资者用亏损冲减收益，对无风险资产而言，由于其收益为零，所以，征税对其没有影响。而对于风险资产，由于投资收益为正数，所以，风险资产的净收益在税后下降，从而降低风险资产对投资者的吸引力。在这种税制下，有利于人们对“安全资产”的投资，而不利于风险投资。实际经济生活中，完全无风险而收益为零的资产是一种极端，大多数资产都或多或少存在一定的投资风险或损失的机会成本。所以，在有风险的资产中，税收有利于风险较小的投资，而不利于风险较大的投资。
如果税制中规定可以用亏损冲减利润，那么它意味着政府既分享企业的收益，同时也承担一部分企业的损失。在这种情况下，政府实际上成了企业的“合伙人”。这时，对投资者而言，税收虽然降低了投资者的净收益，但也降低了投资的风险程度。由于税收降低了投资者投资于风险资产的预期收益，从而抑制了人们对风险资产的需求。但在另一方面，投资于风险资产的风险程度也因税收而降低。所以，又刺激人们对风险资产的需求。在这时，税收是否因此而改变人们原有的资产组合就很难确定。但是，如果人们有明确的投资收益的追求目标，人们可能会由此把更多的财产配置于风险资产中，来增加其投资收人，或保证其既定的投资目标的实现。
现在大多数国家的税制都有亏损结转或抵销的规定，允许投资者用一个时期的投资损失冲减另一个时期的应税投资收益，或是冲减另一种资产项目所获得的应税投资收益。但是损失能否真正地得到冲减则很难说。这是因为：(1)有些企业或投资者的亏损是在利润出现之前发生的，根本没有利润用以冲减亏损；(2)亏损结转有前转和后转，如果向前结转，即用以后年度的利润冲减，考虑到资本的时间价值，抵补的价值会小于实际价值。如果是向后结转，即冲抵以前年度的利润，可是投资者在以前年度也许根本就没有利润。而且，亏损结转一般都有时间限定，超过规定时间就无法结转；(3)如果所得税实行累进税率，亏损的冲抵就更难说了。因为这涉及到投资者所适用的边际税率问题，投资者的收益不可能在若干年内都处于一种均衡状态。所以，亏损结转的制度能否减少投资风险很难确定。
三、不同税收待遇对资产价格的影响
我们已经讨论了税收如何影响投资的税后报酬率，从而影响人们对投资的需求。现在我们从另一个角度来讨论税收是如何影响资产的相对价格及投资的税前报酬率，从而影响整个社会的投资的。在前面的讨论中，我们主要讨论的是税收对实物投资的影响，这里，我们将把金融资产的投资也引进来。
各国的税制对不同的经济活动规定了许多不同的优惠待遇，包括：完全免税(如一些国家对国家发行的债券或地方政府发行的市政债券)、部分免税(如大多数国家的资本资产)、税收抵免、允许按比资产的经济价值下降更快的速度进行的税收扣除(如加速折旧、研究开发成本的即期支出，广告支出等)、应税所得允许按比资产的经济价值增长更慢的时间确认(如大多数价值增值的资产)、等等。当然，也有些是属于无优惠甚至是限制性的待遇，如：特别的税收(如对石油暴利的征税)、应税所得按比所得实现的更快速度确定(如风险债券的高票面利息征税、拖欠的利息征税等)、比资本的经济价值下降更慢的税收扣除(如已结束了经济寿命而尚未摊销完的商誉和商标等)。一般来说，在竞争的市场中，如果两种资产产生相同的税前现金流量，但一种资产在征税时比另一种资产更优惠，投资者会出价要求持有税收优惠资产的权利，税收优惠资产的市场价格上升。由此，税收优惠资产的税前报酬率相对于无税收优惠资产的税前报酬率将下降，低于无税收优惠资产的税前报酬率。从经济学理论上说，在市场均衡过程中，如果没有未来税法的限制和市场摩擦，投资的税后报酬率平均化是一个必然的结果，也是一个必然的条件。也就是说，在特定的条件下，资产价格将调整到所有投资者的税后报酬率都相等。在税收待遇不同的前提下，如果税后报酬率要相等，那么不同资产的税前报酬率必须不同，征税轻的投资的税前报酬率要低于征税重的投资报酬率，在税后，不同税收待遇的资产的报酬率才能趋于一致。这样，投资者对每个征税重的投资交纳的是明显的税(explicit taXes)，而对于征税轻的投资实际上是通过低的税前报酬率征收了隐含的税(implicit taxes)。隐含税的出现是因为税收优惠的待遇在市场上被赋予了价格。为了计算隐含的税，我们需要确定一种基准资产(benchmark asset)来比较不同税收待遇的税前报酬率。假定这种资产是每年的投资收益都按一般税率征税的一种完全应税的资产，持有资产所获得的任何经济收益应纳的税收都不得递延。而把比它征税少的投资作为税收优惠的投资，把比他征税多的投资作为无税收优惠资产。那么，隐含的税就是完全应税资产和可选择的资产的税前报酬率之间的差额。对于税收优惠的投资而言，产生出一种正的隐含税，而对于无税收优惠的投资，则产生出一个负的隐含税。我们用R。表示完全应税的投资的税前报酬率，t。表示对特定投资所征收的隐含的税率，R。表示可选择投资的税前报酬率，则有：
Rb(1一t。)=R。
t。=(Rb—R。)／Rb
假定完全应税的资产如一般债券的税前报酬率R。为10％，免税资产如市政债券的税前报酬率R。为7％，那么，隐含的税率等于30％。虽然投资者就持有免税的市政债券所获得的收益没有交纳明显的税，但他们通过较低的税前报酬率隐蔽地支付了30％的税，只是这种税不是支付给国库，而是支付给了免税债券的发行者。发行市政债券的市政当局通过资本低成本的方法收到了一个隐含的补贴。
在上面的分析假定中，我们是把投资的风险问题暂时撇开了。但实际上，由于税收的不同待遇，对投资的税前风险溢价也是有影响的。假定有两种资产支付相同的税前现金流量，其中一种资产是免税的，并被赋了价格，它的预期报酬率每年都是10．5％，再假定免税资产的无风险率为7％，完全应税的资产的无风险率为10％，那么，这种免税资产的风险溢价应是3．5％，(10．5％一7％)，投资者需要这种风险溢价来补偿他们的投资风险，如果没有这种溢价，投资者将会选择无风险投资。
现假定，其他投资每年按30％，的法定税率征税，那么应税资产所需的税前报酬率在竞争的市场中应为15％[10．5／(1—30％)]。如前所说，应税资产的无风险率为10％，那么，它的税前风险溢价为5％(15％一10％)。同样，这种5％风险溢价实际上等于免税资产的风险溢价3．5％除以(1—30％)。由此可见，投资所需的税前风险溢价在不同的税收待遇的资产之间是不同的。风险溢价越大，相对于免税资产，应税资产的税前报酬率也越大。而且，风险溢价还有掩盖税收对不同资产报酬率影响的倾向。如，一项投资，暂不考虑风险溢价，其按风险调整的税前报酬率为8％，税后按风险调整的报酬率为6％，投资的法定税率(明显的税)为25％。如果投资税后风险溢价为6％，在25％的税率条件下，它的税前风险溢价为8％[60A，／(1一-25％)]。那么，这项风险投资在税前应产出16％的总报酬，即按风险调整的税前报酬8％，加上税前风险溢价8％。如果无风险投资在税前产出10％，与风险投资税前产出16％相比，似乎风险投资的风险溢价应为6％，其实不然。因为对风险溢价实际上也征收了25％的明显的税，所以，风险投资的税前风险溢价应为8％，决不是6％。由此可见，风险溢价的存在在某种程度上掩盖了税收对不同资产报酬率的影响。
注释：
①(美]哈维·s·罗森著：《财政学》，中国财政经济出版社，1992年1月版，第514—515页。
②[美]西蒙·詹姆斯、克里斯托弗·诺布斯著：《税收经济学》，中国财政经济版社，1998年8月版，第55页。
③本例引自[美]西蒙·詹姆斯、克里斯托弗-诺布斯著：《税收经济学》，中国财政经济出版社，1988年8月版，第64—67页。
④平新乔著：《财政原理与比较财政制度》，上海三联书店，上海人民出版社．1995年4月版，第138—139页。
