第20章 有效组合投资法 (6)

(1)选择足够数量的证券进行组合

这是一种最简单的证券投资组合方法。在采用这种方法时，不是进行有目的的组合，而是随机选择证券。随着证券数量的增加，可分散风险会逐步减少，当数量足够时，大部分可分散风险都能分散掉。根据投资专家估计，在美国纽约证券市场上，随机地购买40种股票，其大多数可分散风险都能分散掉。为了有效地分散风险，每个投资者拥有股票的数量最好不少于12种。

(2)把风险大、风险中等、风险小的证券放在一起进行组合

这种组合方法又称1/3法，是指把全部资金的1/3投资于风险大的证券，1/3投资于风险中等的证券，1/3投资于风险小的证券。一般地，风险大的证券对经济形势的变化比较敏感，当经济处于繁荣时期，风险大的证券则获得高额报酬，但当经济衰退时，风险大的证券却会遭受巨额损失；相反，风险小的证券对经济形势的变化则不十分敏感，一般都能获得稳定报酬，而不致遭受损失。因此，这种1/3的组合投资法，是一种进可攻、退可守的组合法，虽不会获得太高的报酬，但也不会承担巨大风险，是一种常见的组合方法。

(3)把投资收益呈负相关的证券放在一起进行组合

一种股票的收益上升而另一种股票的收益下降的两种股票，称为负相关股票。把收益呈负相关的股票组合在一起，能有效地分散风险。例如，某企业同时持有一家汽车制造公司的股票和一家石油公司的股票。当石油价格大幅度上升时，这两种股票便呈负相关。因为油价上涨，石油公司的收益会增加。但油价的上升，会影响汽车的销量，使汽车公司的收益降低。只要选择得当，这样的组合便能有效分散风险。

五、组合投资的风险和收益

投资风险是普遍存在的，尽管任何一家企业都会组织财务人员去对各个证券投资进行全面分析，但简单地把全部投资资金投入任何一种证券便要冒极大的风险。当投资决策失误或者经济发生重大变化或波动时，企业便会陷入满盘皆输的境地。因此著名的证券投资大师沃特·巴菲特告诫人们：“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”。

1组合投资的风险

组合投资的风险分为系统性风险和非系统性风险。 根据证券投资是否可以通过投资多样化方法加以回避及消除，组合投资的风险可分为系统性风险和非系统性风险。

(1)系统性风险

系统性风险又叫市场风险或不可分散风险，是指由于政治、经济及社会环境的变动而影响证券市场上所有证券的风险，表现为整个股市平均收益率的变动。这类风险，无论购买何种股票都无法避免，不能用多角化投资来回避，而只能靠更高的收益率来补偿。

(2)非系统性风险

非系统性风险又叫可分散风险或公司特有风险，是指由于市场、行业以及企业本身等因素影响个别企业证券的风险。它包括行业风险、企业经营风险、企业违约风险等，是由单一因素造成的，只影响某一证券收益的风险。非系统性风险属于个别风险，能够通过投资多样化的方法将其分解，并且可以进行有效地防范。也就是说，如果组合投资中包含多家公司的证券，则发生在一家公司的不利事件可被另一家公司的有利事件所抵消。

组合投资可较好地分散风险，但它只能分散非系统性风险而不能分散系统性风险。

系统性风险和非系统性风险在证券市场上经常可以看到这样一种情况：一些股票市价上升，另一些股票市价下降。为什么会这样呢？这是因为股票收益间存在一种相关关系。这种相关关系又分两种：正相关和负相关。正相关就是一支股票或一些股票的下跌与上涨能相应引起另一支股票或另一些股票的同样的下跌与上涨，在股市上表现为这些股票具有大致相同的涨跌趋势。而负相关就是一支股票或一些股票的涨跌趋势导致另一支或另一些股票发生相反的涨跌趋势。

实际上，各股之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关。大部分股票间的相关程度在05～07之间。所以不同股票的投资组合可以降低风险。一般而言，股票种类越多，非系统性风险就越小。对大多数股票而言，非系统性风险占总风险或总标准差的60%到75%。但是，通过分散投资，非系统性风险能被降低。而且，如果分散是充分有效的，这种风险就能被完全消除。这也正是组合投资的目的之一。

2组合投资风险的衡量

由于组合投资的非系统性风险几乎全部被分散掉了，所剩的只是系统性风险，因此，衡量组合投资的风险，实际上只是衡量系统性风险的大小。与单个股票投资风险的衡量方法相同，对组合投资系统性风险大小的衡量也采用β系数。β系数是反映个别证券相对于平均风险证券的变动程度的指标，它表示市场平均超额收益率对于个别证券的影响程度，可以衡量出个别证券的市场风险。

在美国，很多证券投资公司以及各种不同的金融机构——像美林证券公司、价值线投资公司——每年都会算出并提供数以千计的公司的β系数供投资者参考。表3-2中列出的是美国一些广为人知的大公司的β系数，一般在05～15的范围内。

表3-2 美国大公司股票的β值

公司名称β通用汽车公司(GENERAL MOTOR)100苹果电脑公司(APPLE COMPUTER)125储存科技公司(TORAGE TECHNOLOGY)150克莱斯勒汽车公司(CHRYSLER)135杜邦公司(DU PONT)110哥伦比亚广播公司(CBS)105国际商用机械公司(IBM)095麦当劳公司(MCDONALD’S)100安布公司(ANHEUSET-BUSCT)100美国电话电报公司(AT&T)085

组合投资的β系数是各单项证券β系数的加权平均数。 组合投资的β系数，是各单项证券β系数的加权平均数。其权数为各种证券投资在组合投资中所占的比重，即投资结构。其计算公式为：

βn＝∑n[]i=1Wiβi

式中：βn——组合投资的β系数；βi——第i种证券的β系数；Wi——第i种证券所占比重；n——证券的品种数量。

当组合投资的β系数等于1时，说明组合投资的系统性风险与市场全部证券投资的系统性风险相等；当组合投资的β系数大于1时，说明组合投资的系统性风险较市场全部证券投资的系统性风险大；当组合投资的β系数小于1时，说明组合投资的系统性风险较市场全部证券投资的系统性风险小。

例如，某投资者持有的三种股票构成了一个组合投资，它们的β系数分别为15、15和05，它们在组合投资中所占的比重分别为40%、40%、20%。则该组合的β系数为：β＝40%×15＋40%×15＋20%×05＝06＋06＋01＝13

3组合投资的风险收益分析

组合投资的风险收益是投资者因承担不可分散风险而要求的超过无风险收益率的额外收益率。 投资者进行组合投资与进行单项投资一样，都要对承担的风险进行补偿，股票的风险越大，要求的收益就越高。组合投资的风险只有系统性风险，因而组合投资的风险收益率一般只包括与投资者所承担的系统性风险相适应的收益率，而不包括与非系统性风险相适应的收益率。因此，组合投资的风险收益是投资者因承担不可分散风险而要求的超过无风险收益率的额外收益率。

Kn＝βn×(Rm－i)

式中：Kn——组合投资的风险收益率；βn——组合投资的β系数；Rm——市场全部证券的平均收益率；i——无风险收益率。

继续使用上例的原始资料和计算结果，并假设市场上全部证券投资的平均收益率为12%，无风险收益率为5%。则该组合投资的风险收益率应为：

Kn＝130×(12%－5%)＝91%

六、资本资产定价模型

在厌恶风险的投资者行为中，隐含着一种均衡关系，即每一证券的风险和期望收益之间的均衡关系。在市场均衡时，一种证券被假定能提供与系统风险相对称的期望收益率。证券的系统风险越大，投资者对从该证券获得的收益率的期望也越大。期望收益率和系统风险的关系以及证券的定价是资本资产定价模型的精髓。该模型是由1990年度诺贝尔奖获得者威廉姆·夏普提出的，它产生于20世纪60年代。自从那时起，它就对财务学产生了重要的启示作用。

1资本资产定价模型的基本假定

资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，CAPM)试图揭示多样化组合投资中风险与所要求的收益之间的关系。由于该理论论证严谨，可操作性强，能较好地解释证券投资的一些基本问题，因而它在当代财务理论中占有重要地位。

资本资产定价模型是建立在以下假定基础上的：

(1)所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，他们根据投资组合期望收益率和标准差来选择、优化投资组合。

(2)所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资金，其数额不受任何限制，市场上对任何卖空行为无任何约束。

(3)所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同，即投资者对未来的展望相同。

(4)所有的资产都可完全细分，并可完全变现(即可按市价卖出，且不发生任何交易费)。

(5)无任何税收。

(6)所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格。

上述基本假定可能与现实经济生活并不符合，但采用这些简化的形式，有助于进行基本的理论分析。且资本资产定价模型的实际应用可以不受这些基本假设的严格限制。

2资本市场线

资本市场线是一种有借贷情况的有效投资组合线。 资本市场线(Capital Market Line，CML)是一种有借贷情况的有效投资组合线。若以Rf表示市场的无风险利率，Rp、σp分别代表投资组合的预期收益率与风险，RM、σm分别代表市场投资组合的预期收益率与风险，则有效的投资组合应为：

Rp＝Rf＋(Rm－Rf)σm·σp

该公式也可用图3-6来表示。RfMZ为一条由左向右延伸的直线，称为资本市场线(CML)，其截距ORf表示市场借贷的利率水平，或无风险证券的收益。其斜率为正值，表示风险的单位收益率，即为风险价格。由上述公式可知，资本市场线CML的斜率等于市场投资组合预期收益与无风险证券预期收益率的差额Rm－Rf除以二者风险的差额σm-0。

资本市场线CML线上任何一点表示有效组合投资的风险与预期收益率之间的关系。其中M点是市场投资组合的风险与预期收益率的均衡点。如果市场失去均衡，使证券价格脱离M点时，在信息充分的条件下，投资者势必将增加投资而使市场证券价格回升到M点。由CML线可以知道，有效组合投资的收益率等于无风险利率加上风险贴水，而风险贴水又等于风险价格乘以组合投资的风险。

3证券市场线

对于处在有效边界上的组合投资的收益与风险的关系，可用证券市场线表示。 资本市场线(Security Market Line，SML)反映的是处于有效边界的组合投资的预期收益与风险的均衡关系。对于不处在有效边界上的组合投资的收益与风险的关系，可用证券市场线(SML)表示)。

证券市场线每一种证券的风险性不但取决于它自身的标准差，还取决于它与市场组合的协方差。对于具有较高协方差的证券，投资者将认为它的风险性也很高，从而要求得到较高的收益。这种风险与收益的均衡关系可以用公式表示为：

Rj=Rf+(Rm-Rf)(σjmσ2m)=Rf+(Rm-Rf)βj

式中：Rj——第j种证券的期望收益率；βj——第j种证券β系数；Rm-Rf——市场风险溢酬；βj(Rm-Rf)——第j种证券的风险溢酬。

上述公式即为SML的方程，也称资本资产定价模型。

证券市场线(SML)描述了单个证券或组合的期望收益率与系统性风险间的线性关系，它和β是同样的量度。在风险为零时，证券市场线与纵轴相交，交点处的期望收益率等于无风险收益率，表示即使在风险为零时，投资者仍期望就货币的时间价值得到补偿。随着风险的增加，要求的收益率也随之增加。

资本资产定价模型表示个别证券的价格在脱离SML线时将会不断地变动。换句话说，SML表示证券的均衡水平。如果个别证券的预期收益高于SML线，则该证券的价格是偏高的，反之则偏低。

证券市场线与单个证券在线上的位置，会随着利率、投资者的风险回避程度以及单项证券的β系数等因素的改变而改变。如预期通货膨胀增加时，投资者所要求的无风险收益率就会增加，从而导致SML线向上移；如果投资者的风险厌恶感增强，也会引起SML线的斜率增加；而在经济走向繁荣时或市场利率下跌时，SML线的斜率就会下降。