通过前面的研究，我们可知，我国上市公司偏好短期债务，得到了降低代理成本假说的支持。然而，从不同期限债务对债务融资成本的影响来看，短期债务中的商业信用还可降低债务融资成本，这对于一个以企业价值最大化为财务管理目标的企业而言，无疑是理想的融资选择来源。至于短期借款的使用，虽说可用来降低代理成本，但其融资成本却要高于长期借款。同为银行信用，众所周知，使用长期债务的财务风险要小于短期债务的使用，企业为何会偏好短期借款而非长期借款呢？由短期借款所带来的代理成本的降低与利息成本的增加究竟哪种作用占优势？对此，我们将从各期限债务融资来源最终对企业价值影响的表现来进行分析。如果短期借款的治理效用占优势的话，我们应该看到短期借款要比长期借款更有助于提高企业的价值。
5.2.1 变量的选择及模型的说明
1.反映公司价值的因变量
为检验不同期限债务组成对上市公司市场价值的影响，我们选择上市公司的市场价值与其账面值之比MV/BV （也即大量文献中，企业价值的替代指标托宾Q值，）、市净率MBR （股票市值/股权账面价值）作为公司价值的替代变量。另外，我们选择了单位资产的主营业务收入率IN/TA （主营业务收入/总资产）来反映企业的绩效情况，以作为对上述两个企业价值替代指标的补充。之所以选择这个指标作为上市公司的绩效指标，是因为单位资产的主营业务收入率反映了公司的核心盈利能力和整体竞争水平，只有主营业务收入水平突出的公司，才能在市场竞争中占有优势地位。
2.解释变量
解释变量为 SB/TD、TCR/TD、LB/TD以及 BOND/TD，其各变量的定义同上。
3.控制变量
公司规模（SIZE），为公司年末账面总资产的自然对数。
国家股哑变量（DUMMY ），同前。国家控股越多，代理链过长，所有者缺位等现象就可能越严重，因此，可能会对公司价值产生负面影响。
资产收益率（ROA），即公司当年的税前收益与总资产的比率。加入这个指标是因为，资产收益率可近似代表公司的资产盈利能力，即资产的质量，一般资产的质量越高，公司的市场价值就越高。
4.模型
本研究采用OLS回归来考察上市公司各债务组成对公司价值的影响。模型的形式为：
模型中的 U为干扰项，ROA指标在检验各债务组成对 IN/TA（主营业务收入比总资产）的影响时未进入模型。
5.2.2 回归结果及分析
各债务组成对公司价值影响的回归结果如表5-6所示。其中，模型（1）~模型（3）为8年样本数据的混合回归结果，模型（4）~模型（6）为各样本公司的时间序列平均值的截面回归结果。在回归的数据中剔除了企业市场价值为负的观察值。
1.对公司价值替代指标MV/BV和MBR的影响
短期借款（SB/TD ）与反映企业价值的两个替代指标MV/BV和MBR都显著地正相关，在混合回归模型（1 ）与截面回归模型（4）的显著水平分别为1%和5%，而在模型（2）和模型（5）中均在1%的水平显著为正。其他各债务组成商业信用TCR/TD、长期借款LB/TD、长期债券BOND/TD对MV/BV和MBR的影响均不显著。表明短期借款的使用有利于提高公司价值，而其他债务组成对公司价值的影响不明显。
在控制变量中，企业规模SIZE与MV/BV和MBR都显著地负相关。这与汪辉（2003 ）的研究结果一致。一个可能的解释是，中国股票市场上投资者看好的很多公司并不是规模较大、发展较成熟的公司，而是一些规模虽小、但发展潜力较大的公司。国家股哑变量DUMMY与MV/BV、MBR显著地负相关，这与我们的预期一样，表明国家控股比例越低，企业价值越大。而资产收益率ROA对企业价值的影响则是混合性的。ROA与MV/BV显著地正相关，表明公司资产的质量越高，盈利能力越强的公司企业价值就越大。但是ROA与企业价值的另一替代指标MBR之间的相关性均不显著。这可能是MBR指标本身的问题所造成的，因为市净率MBR剔除了负债对企业整体价值的影响。
2.对公司核心盈利能力指标 IN/TA （主营业务收入/总资产）的影响
回归结果中显示，短期借款（SB/TD ）和商业信用（TCR/TD）都与IN/TA （主营业务收入/总资产）显著地正相关，这说明短期债务（短期借款和商业信用）的使用对公司的核心盈利能力存在正面影响，短期债务使用得越多，公司核心盈利能力的业绩表现就越突出。而长期债务中的长期借款（LB/TD）和长期债券（BOND/TD）则与公司核心盈利能力IN/TD的关系不明显。
基于上面各债务组成对公司价值影响的分析，我们可得出，短期借款的使用有利于提高上市公司的价值（MV/BV或MBR ）和公司的核心盈利能力（IN/TA）。因此，无论是对上市公司的价值，还是核心盈利能力，银行信用中的短期借款都要优于长期借款。商业信用对公司价值的影响，整体趋势是存在正面影响，在反映企业价值的4个回归中，商业信用变量的符号均为正，但不显著。而对公司核心盈利能力则存在显著地正面影响，在混合回归与截面回归中，TCR/TD都与IN/TA显著地正相关。公司长期债券与公司价值和绩效各指标间的关系不明显，有一个可能的解释是我国上市公司使用的公司债券量太少，对公司治理绩效的影响还未显示出来。
5.2.3 公司整体财务实力的影响
基于前面的分析，企业对短期借款的使用确实要优于长期借款得多。然而，短期债务的使用会增加企业的财务风险，再融资需求量会随着短期债务使用量的增加而成指数性地增加（Jun and Jen，2003）。并且，要想获取短期债务使用优势的一个前提条件是，无论企业什么时候出现资金需求，企业都有获得短期债务资金的能力。各个上市公司的整体财务状况、违约风险等级都不相同，且会随时间的推移而发生变化。理所当然，获取资金的能力也就不一样。再说，获取使用短期债务的好处并非对每个公司都具有同等的重要性。对于那些财务实力弱的公司而言，降低财务风险，以免破产应该要比获取短期债务的好处更重要。这一类企业可能主要考虑的是想维持一定水平的短期债务，以免陷入财务困境和破产。于是，只有那些能用经营风险来分散财务风险、整体财务实力足够强，违约风险低、信用等级高的企业才有能力和条件来充分获取短期债务融资的好处，否则企业将会面临生存的危险。为此，我们对8年样本数据的1 784个年观察值按公司的整体财务实力指标（违约风险指标）Z分值进行排序，取上四分位数的所有观察值，共446 （1 784×25%）个年观察值，并根据5.2.1部分的模型进行混合回归（因变量为企业价值的替代指标MV/BV）。回归结果如表5 -7所示。结果与我们所分析的一致。回归结果中，短期借款与MV/BV显著地正相关，其中t-值为5.809.可见，只有财务实力变强了的上市公司才能充分利用短期债务优势，用以提高企业价值。因为对于整体财务实力强的上市公司，短期借款SB/TD与MV/BV的正相关关系更明显（t=5.809>；2.774 ）。而并非所有的上市公司都一味地去追求短期债务使用的好处。这也许是我国上市公司虽具有较短期限债务融资结构却又未陷入破产的一个重要原因之一。
