商业银行柜台市场属于零售市场，主要面向个人投资者，主要发行与托管记账式国债和电子式储蓄国债。由于这两种债券不能流通转让，因此银行柜台市场只有发行功能，基本不具备流通功能。
另外，我国债券市场也尝试对外开放，不仅有国际开发机构在国内市场发行人民币债券，还有政策性银行在国内发行美元债券，境内机构在香港发行人民币债券等。我国债券市场的外延在逐渐扩大。
第三节、债券投资的收益与风险
一、债券投资收益
（一）债券投资收益的构成
投资者放弃当前的货币财富，购买债券是为了获取未来的收益，这一收益由三部分组成。
１．发行人定期支付的利息
这是债券投资收入最基本的组成部分。对于固定利率债券来说，这部分收入是事先确定的，是稳定可靠的。
２．资本利得
即债券期满或被赎回或被出售时与买入时的价差。资本利得可能为正值，也可能为负值。
３．定期所获现金流量再投资的利息收入
对于附息债券而言，利息再投资的收入是构成债券收益的重要组成部分。例如，面值为１０００元、期限为１５年、票面利率为７％、半年支付一次利息、以７６９．４元折价发行的债券，到期收益率为１０％，假定年再投资收益率也是１０％或半年期再投资收益率为５％，利用年金公式我们可以计算，总的票面利息＝３０×３５＝１０５０
则利息的利息即：
再投资收益＝２３２５．３６－１０５０＝１２７５．３６
我们可以分析这三种收益的大小：利息收益１０５０元，资本利得２３０．６０元（１０００－７６９．４０），再投资收益为１２７５．３６元，总收益２５５５．９６元（１０５０＋２３０．６０＋１２７５．３６），再投资收益占债券总收益的近一半。但这种计算结果是假定了再投资收益率不变的情况下得出的，如果投资者在持有期内，由于利率下降造成再投资收益率的下降，投资者将面临再投资收益的损失，这就是再投资风险。
（二）债券投资收益率的衡量
债券收益率是衡量债券投资收益常用的指标。债券收益率是债券收益与投入本金的比率，通常用年率表示。债券的投资收益不同于债券利息，债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积，它只是债券投资收益的一个组成部分。除了债券利息以外，债券的投资收益还包括价差和利息再投资所得的利息收入。即使是同一种债券，投资者因购买的时点及持有期限的差异，收益也不尽相同。我们可以用认购者收益率、持有期收益率和最终收益率三种指标来衡量。
认购者收益率又称认购者到期收益率，是指投资者在债券发行时购入，并一直持有至偿还期满的收益率，由债券偿还期限、票面利率、偿还损益及发行价格决定。其中偿还损益即资本利得，是面额与发行价之间的差额。当债券采取溢价发行时，发行价高于面额称为偿还差损；反之，则称为偿还差益。由于债券到期按面额偿还，损益的存在改变了投资的实际收益，进而影响着认购者收益率水平的高低。持有期收益率是投资者将未到期债券在二级市场上出售，其持有期间的实际收益与购买价格的比率，由票面利息、资本损益、持有期限及购买价格决定。最终收益率是投资人在二级市场购入债券，并将其一直持有至偿还期满偿还时的实际收益与购买价之比，由票面利息、资本损益、残存期限及购买价决定。
此外，不同的利息支付方式又导致债券的实际收益构成有所不同，进而影响上述三种收益率指标的计算。为简便起见，下面以单利计息为例，介绍不同付息情况下债券收益率的计算方法。
１．贴现债券的收益率
（１）认购者收益率，即等价收益率。投资者在发行时购买贴现债券，并持有到偿还期满所取得的实际收益为预扣利息，即面额与发行价的差额。对贴现债券而言，等价收益率比贴现收益率更能反映投资收益的真实水平，更具有应用价值。认购者收益率的计算公式为：
认购者收益率＝（面额－发行价格）÷偿还期限（年）发行价格×１００％
例如，某政府债券面额为１０００，期限为９０天，采用贴现方式发行，发行价为９８０元，则该债券的认购者收益率为：
（１０００－９８０）/９８０×３６５/９０×１００％＝８．２８％
（２）持有期收益率。投资者在偿还期满前，卖出贴现债券收回投资所取得的实际收益为资本损益，即出售价与购买价的差额。其持有期收益率的计算公式为：：
持有期收益率＝（出售价－购买价）÷持有期限（年）购买价×１００％
假如，上例中的债券在发行３０天后，持有者就以９８８元的价格在市场上出售了，则持有者的收益率为：
（９８８－９８０）/９８０×３６５/３０×１００％＝９．９３％
（３）贴现债券的最终收益率。计算公式与持有期收益率类似，只需用残存期限代替持有期限即可。
２．息票债券的收益率
（１）认购者收益率。投资者以发行价购入息票债券并持有偿还期满，其实际收益由票面利息和偿还损益构成。认购者收益率的计算公式为：：
认购者收益率＝年票面利息＋（面额－发行价格）÷偿还期限（年）/发行价格×１００％
例如，面额为１０００元的息票债券，票面利息为１０％，期限为３年，以１０５０元溢价发行，则该债券的认购者的收益率为：
１０００×１０％＋（１０００－１０５０）÷３/１０５０×１００％＝７．９４％
（２）持有期收益率。投资者在一级或二级市场买入的息票债券持有至出售之日，持有期实际收益为票面利息和价差收益两部分。持有期收益率计算公式为：：
持有期收益率＝年票面利息＋（出售价格－购买价格）÷持有期限（年）/购买价格×１００％
假如上述债券投资者在持有一年后，以１１００元卖出，则其持有期收益率为１０００×１０％＋（１１００－１０５０）÷１/１０５０×１００％＝１４．２９％
（３）最终收益率。其计算公式与认购者收益率的计算类似，只需用购买价格代替发行价格，残存期限代替偿还期限即可。其计算公式为：
最终收益率＝年票面利息＋（面额－购买价格）÷残存期限（年)/购买价格×１００％
３．一次还本付息债券的收益率
一次还本付息债券到期一次偿还本利，利随本清。
（１）认购者收益率。其计算公式为：
认购者收益率＝（到期本息和－购买价格）÷偿还期限（年）/发行价格×１００％
到期本息和＝本金×（１＋票面利率×偿还期限）
（２）持有期收益率。一次还本付息债券偿还期满前不付利息，在二级市场出售债券的价格中，既包括投资者在持有期间的利息收益，又包括价差收益。其计算公式为：
持有期收益率＝（卖出价－购买价）÷持有期限（年）/购买价×１００％
例如，投资者王先生以１０２０元的发行价购入某债券，面额为１０００元，期限为３年，票面利率１０％，到期一次还本付息，持有一年后，以１１００元的价格卖出给李先生（此时债券尚未付息），该投资者的持有期收益率为：
（１１００－１０２０）÷１/１０２０×１００％＝７．８４％
（３）最终收益率。一次还本付息债券最终收益率的计算公式为：
最终收益率＝（到期本息和－购买价格）÷残存期限（年）/购买价格×１００％
例如，若李先生从王先生那里买入债券后（此时债券尚未付息），一直持有到期偿还期满，则其最终收益率为：
［１０００×（１＋３×１０％）－１１００］÷２/１１００×１００％＝９．１％
二、债券投资风险
债券可能使投资者面临以下一种或多种风险。
（一）利率风险
利率风险是固定收益证券，特别是债券的主要风险。债券价格与利率成反向变化，即利率升高，债券价格下降；利率下降，债券价格上升。当市场利率提高时，投资者持有的债券价格将下降；当市场利率下降时，投资者拟买入债券的价格将上涨。
（二）再投资风险
投资者在持有债券期间的利息收入一般会用于再投资，再投资获得的收益也称作利息的利息，这一收益取决于再投资时的利率水平。若市场利率下降，投资者的利息收入用来再投资的收益就会减少，因市场利率变化而引起再投资收益的不确定性被称为再投资风险。债券持有期越长，即期现金流量越大的债券的再投资风险越大。需要指出的是，利率风险和再投资风险有着此消彼长的关系，因为利率风险是利率上升导致的债券价格下降的风险，再投资风险则是利率下降所带来的利息再投资收益下降的风险。
以这种此消彼长关系为基础的投资者可以制定免疫投资策略，锁定自己的收益。
（三）违约风险
违约风险又称信用风险，当债券发行者发生财务危机，没有能力履行付息和还本义务时给投资者带来的风险。一般来说，中央政府债券几乎没有信用风险，因为即便政府无力还债，也可动用货币发行权，通过增发货币来偿还债务，但是这会带来货币供给量增加、物价上涨，干扰正常的经济秩序，投资者将会面临另外一种风险——通货膨胀风险。对于其他发行者，投资者需审慎评估信用风险，公开发行的债券要进行信用评级，投资者回避信用风险的最好办法是参考债券评级的结果。
（四）通货膨胀风险
通货膨胀风险又称购买力风险，是指由通货膨胀所导致的债券实际收益率下降而形成的风险。通胀风险最大的是债券、优先股等固定收益证券，因为这类证券的现金流是确定的，不会随通货膨胀率的升高而增加。相对来说，浮动利率债券和普通股股票的通胀风险要低一些。
（五）流动性风险
流动性风险主要取决于债券能以其理论值或接近于理论值的价格出售的难易程度。若债券的二级市场不发达，交易量很小，则投资者在急需资金时可能无法顺利变现，或者要低价脱手，遭受资本损失，这就是流动性风险。对流动性风险进行测量的基本手段是交易商所报出的买价和卖价间的差额，价差越大，流动性风险越大。对于计划持有债券直至到期日的投资者来说，流动性风险是不重要的。
（六）赎回风险
许多债券契约允许发行人在到期日前全部或部分赎回已发行的债券，发行人通常保留此项权力，以便在市场利率下降到低于息票利率时能够提前赎回，再以较低利率筹得资本，此时投资者将面临赎回风险。
此外，如果投资于国际债券，还将面临汇率风险；如果投资于内含选择权的债券，还应关注因选择权价值变动带来的风险。
三、债券利率的期限结构
（一）有关利率的概念
１．到期收益率（内在收益率）到期收益率就是使现金流量现值等于债券价格的收益率。到期收益率计算所包含的概念具有显着的经济含义，被人们看作是最精确的利率指标。
需要指出，这里的到期收益率暗含了这样的假设，即投资者将收到的利息收入做再投资时的收益率不变，但实际上投资者在持有债券期间，市场利率可能会产生波动，投资者实际得到的收益率和初始的，即承诺的收益率会有变化，也就是投资者面临的再投资风险。
２．即期利率
即期利率是某一给定时点上无息证券的到期收益率，它可以看作是联系于一个即期合约的利率。这样的合约一旦签订，资金立即从一方借入另一方。借款将在未来某一特定时间连本带利全部还清。
３．远期利率
远期利率是指隐含在给定的即期利率中的、从未来某一时点到另一时点的利率。
例如，１年期债券即期利率为７％、２年期债券即期利率为８％，那么第一年到第二年的远期利率约１。
（二）利率期限结构
利率期限结构是指具有相同风险及流动性的债券，其收益率随到期日的时间长短而具有不同的关系。研究债券的利率期限结构是从债券的收益率期限结构入手的，投资者关心的并不是债券的票面利率而是实际得到的收益率，因而，收益率期限结构才是本质上的利率期限结构。分析利率期限结构，可以分析资金在不同市场间的流动趋势，对确定一组即期利率有重要帮助，而即期利率又是对固定收益证券估值的基础；分析利率期限结构，还有助于对未来利率变动进行预期。
１．收益率曲线
将具有同样信用级别，而期限不同的债券收益率的关系用坐标图曲线来表述，便形成了收益率曲线。大部分投资者都是通过对国债市场上价格与期限的关系来构建收益率曲线的，因为国债是无风险资产，没有信用差别，而且国债市场交易量大、交易活跃，几乎不存在流动性的问题。收益率曲线按其形状不同可分为以下类型，如图３-１所示。
（１）正收益率曲线，又称为上升收益率曲线。表示在正常的情况下，短期债券的收益率低于长期债券，债券期限越长，收益率越高。债券的正收益率曲线是在整个经济运行正常、不存在通货膨胀压力和经济衰退危机的条件下出现的。
（２）反收益率曲线，又称为下降收益率曲线。表示短期债券收益率较高，长期债券收益率较低。反收益率曲线通常发生在紧缩信贷、抽紧银根的时候，由于短期资金偏紧、供不应求，造成短期收益率急剧上升，抽紧银根又使人们对今后经济发展不很乐观，对长期资金需求下降，造成长期收益率下降。
