3.1.1.3、中国的利率市场化与利率衍生产品
中国的利率市场化进程是从货币市场利率开始的。
第一步是银行间同业拆借利率的市场化。1996年1月1日，作为存款类金融机构提供资金头寸（流动性）调配的场所，全国统一的银行间同业拆借市场建立，拆借期限最长为4个月，由各期限成交利率按其交易量加权平均生成了中国银行间同业拆借市场利率（Chibor）。在Chibor运行半年的基础上，中国人民银行于1996年6月1日放开银行间同业拆借利率上限，由拆借双方根据市场资金供求自主决定。
第二步是债券市场利率的市场化。在实现银行间同业拆借利率市场化的同时，1996年由财政部在证券交易所市场采取利率招标（收益率招标）、划款期招标等多种方式开始了国债利率市场化。1997年6月5日，银行间债券市场建立，同时开办了债券回购、现券买卖等业务，回购利率和现券交易价格同步放开。1998年9月，国家开发银行首次在银行间债券市场以利率招标方式发行政策性金融债券，随后中国进出口银行也发行了利率市场化的政策性金融债券，结束了政策性银行通过行政摊派方式筹集资金的历史，标志着金融债券利率实现市场化。
1999年，财政部首次在银行间债券市场实现国债利率市场化发行，至此全面实现银行间债券市场利率市场化。
第三步是存贷款利率的部分市场化。存贷款利率市场化的基本思路是先外币、后本币，先贷款、后存款，存款先大额长期、后小额短期。1998年10月31日，金融机构（不含农村信用社）对小企业的贷款利率最高上浮幅度由10%扩大到20%；农村信用社贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%。1999年4月1日，县以下金融机构贷款利率最高可上浮30%；1999年9月1日，商业银行对中小企业最高上浮幅度统一扩大为30%。
1999年10月批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办5年期以上（不含5年期）、3000万元以上的长期大额协议存款业务，利率水平由双方协商确定，开始存款利率市场化改革的试点。2000年9月21日放开了境内外币贷款利率和大额外币存款利率。2002年2月和12月，协议存款利率市场化试点范围分别扩大到全国社会保障基金理事会和已完成养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构，但起存金额提高到5亿元以上。2002年3月统一了境内中、外资金融机构小额外币存款利率，并于2003年7月放开境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率，只管理境内美元、欧元、港币和日元4种。
2003年8月农村信用社利率改革试点，贷款利率最高上浮为贷款基准利率的2倍。2003年11月放开小额外币存款利率下限，实行上限管理。2003年11月国家邮政局和邮政储汇局获准试点3年期以上（不含3年期）、3000万元以上的长期大额协议存款利率改革。2004年1月1日商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到1.7倍，农村信用社上限统一扩大到2倍，不再区分企业性质及其规模大小；同时放开了贷款利率计结息规则和利率确定方式。2004年10月29日放开金融机构（不含城乡信用社）贷款利率上限，城乡信用社浮动上限扩大为2.3倍；各机构的浮动下限都仍为0.9倍。2004年10月29日允许金融机构对人民币存款利率实行下浮制度，人民银行公布的存款基准利率为上限。至此，人民币存款利率改革实现了管上限、放开下限的阶段性市场化目标。2004年11月放开1年期以上小额外币存款利率上限。2005年3月17日，将商业银行个人住房贷款优惠利率回归到正常贷款利率的上限管理。至此，人民币贷款利率改革全面实现了管下限、放开上限的阶段性市场化目标。
2005年3月17日，改革同业存款利率比照人民银行的超额准备金存款利率执行的机制，实行由存款双方自由协商确定的市场化机制。
由此可见，中国的利率市场化目前处于管制利率与市场利率并存的状态，具体而言，即除了存贷款利率仍然受到管制之外，其他诸如货币市场利率、债券市场收益率等都已经实现或基本实现了市场化。根据前面的一般分析，这意味着就利率市场化而言中国已经具备了发展利率衍生产品的条件，目前在银行间债券市场推出的债券远期、利率互换和远期利率协议具备产生持续性需求的制度基础。当然，由于存贷款利率仍然受到管制，这的确在相当程度上削弱了市场主体利用利率衍生产品管理存贷款业务利率风险的需求动因，但这方面的需求仍然存在，因为作为基准利率的存贷款利率在中央银行货币政策调控下变动日益频繁，加大了存贷款利率风险。另外很重要的一点是，由于利率衍生产品的发展为市场主体提供了应对利率不确定性的有效手段，因此有助于存贷款利率市场化进程的稳步推进。
3.1.2、适合的交易制度
与所有其他金融产品一样，利率衍生产品从其产生之日起，就开始在不断的交易中自发形成与其功能特性和需求相适应的交易方式和交易规则，这是一种内生于市场的交易制度，是基于交易双方为了获取交易产生的预期利益而创建的。但利率衍生产品市场的建立和发展仅靠这种内生的交易制度是不够的，因为它不具备对违规者的惩罚功能，还需要一种外生的具有强制性的交易制度发挥作用。这样，内生的基于自愿和信任的交易制度与外生的具有强制性的交易制度相互补充，共同构成一套完整的交易制度，它与利率衍生产品的功能特性和需求相适应，反过来又在很大程度上影响着利率衍生产品的功能特性和需求，并在保持利率衍生产品市场流动性、稳定性、降低交易成本和控制风险方面发挥重要作用，从而成为利率衍生产品赖以持续发展的不可或缺的保障。
一套适合的交易制度对于利率衍生产品的重要性可以由国外的实践得以体现。从国外利率衍生产品产生和发展的过程来看，同样面临利率波动加剧所带来的日益增加的利率风险管理需求，为什么最先产生的是交易所利率衍生产品（利率期货）而不是OTC利率衍生产品？而在OTC利率衍生产品产生之后，为什么其规模扩张速度又超过了交易所利率衍生产品？这当然可以从许多方面来解释，比如不同类型的利率衍生产品合约的复杂程度不同、面临的细分市场需求不同等等，但要很好地解释交易所利率衍生产品与OTC利率衍生产品之间（而不是如前文所述的远期利率协议等四类利率衍生产品之间）的这种差异，则不能不涉及交易制度环境这一因素。以最早推出利率期货的CBOT和CME为例，一百多年的商品期货交易历史使这两家交易所能够提供近乎完美的期货交易制度环境，包括交易组织方式、风险控制机制、支付清算机制等，一旦有某种市场需求产生，则可以非常及时地推出相应的期货品种。作为金融期货的利率期货虽然与传统的商品期货在特性上有很大不同，但由于同样是对标准化合约的交易，因此对交易制度环境的要求并无本质区别，只是需要在交易机制设计的一些细节上加以修改和完善。OTC市场则不同。由于产品合约的非标准化和交易的双边性质，对于任何一种新产品，原有的交易制度环境都需要做较大调整才能适应，因此即便这种新产品有市场需求，也可能会由于受到交易制度环境的制约而难以迅速产生和发展起来。
这可以解释为什么在CBOT1975年推出GNMAs期货继而于1977年推出长期国债期货之后长达5年的时间里，美国的OTC金融市场并未产生类似的利率衍生产品（比如OTC债券的远期交易），而与CME1976年推出的短期国债期货相似的OTC产品——远期利率协议则是在1983年才产生于英国的OTC金融市场。不过，当适合的交易制度环境在市场需求的推动下逐渐建立和完善起来之后，OTC产品相对于交易所产品的最大优势——基于交易双方需求量身定制的灵活性就会促使其快速发展以致超越交易所产品。实际上，国外OTC利率衍生产品的快速发展正是伴随着交易制度环境的不断完善，比如做市商制度的引入、风险控制机制的完善和支付清算机制的改进等。
就中国目前的交易制度环境来看，应该说已经基本具备了发展利率衍生产品的相应条件。首先，银行间债券市场作为中国OTC金融市场的代表，早在2001年7月就引入了做市商制度，并且从市场建立之初就有全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价和交易提供中介及信息服务，有中央国债登记结算公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务，这就为建立完善的OTC利率衍生产品交易制度环境奠定了良好基础。
其次，中国的商品期货市场经过十多年的曲折发展，包括其间2年半的国债期货运行，积累了许多可资借鉴和吸取的经验教训，尤其是1998年8月以国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》为标志进入规范发展期之后，在大力借鉴国外期货市场发展先进经验和理论的基础上，中国期货市场在规范发展中逐步建立起了比较完善和有效的风险控制机制和支付清算体系，从而具备了为利率期货的推出提供良好交易制度环境的条件。当然，由于利率期货与商品期货毕竟在市场特性和交易主体等方面存在很大差异，因此将现有的期货市场交易机制应用于利率期货交易还需要在很多方面进行相应的修改和完善，下一章将对此做进一步的论述。
3.2、利率衍生产品发展的市场环境条件
3.2.1、多元化的交易者结构
按照交易目的的不同，可以将参与利率衍生产品市场的交易者划分为三种类型，即套期保值者、套利者和投机者。利率衍生产品市场的形成和持续发展必须基于这三类交易者同时存在并发挥作用。
3.2.1.1、缺少套期保值者可能导致市场呈现极端状态
如果只有套利者和投机者而缺少套期保值者，利率衍生产品市场的运行很可能呈现两种截然相反的极端状态，从而难以持续发展。
一种极端状态是短期内的过度“繁荣”。以国债期货为例，由于投机者的多头与空头之间通常是就未来的利率走势或其他影响国债期货价格的因素进行“对赌”，甚至仅仅凭借资金优势进行“逼空”或“逼多”的操作，因此在缺少来自套期保值者的相反作用力的情况下，很容易出现期货价格的暴涨暴跌，引发市场动荡。例如，当多头方在对赌中取得优势时，压倒性的买盘将促使国债期货价格出现单边上涨，由于此时国债现货价格并未受到相同投机因素的影响同步上涨（尽管在期货价格带动下现货价格也会有一定的上涨），因而导致期现价格之间的扭曲，形成套利机会，一旦套利者开始通过大量卖空期货买入现货进行套利，加之多头方投机者开始获利平仓甚至反手做空，则期货价格又会出现暴跌。但如果市场中有套期保值者存在，由于他们持有的大量国债现货需要利用国债期货空头进行套期保值，因而得以在很大程度上抵消投机者的买盘对期货价格的推升作用，从而成为稳定市场的重要因素。这种极端状态的一个典型案例是中国国债期货。1995年上半年中国国债期货市场出现自建立以来罕见的繁荣景象，其背后的主要原因是以几家大型券商为首的投机者对赌国债保值贴补率的变动及其会否被取消。结果，多头方凭借信息和资金优势进行逼空，迫使空头方为减小损失而多次蓄意违规交易，引发了“327”、“319”等恶性违规事件，成为导致中国的这一新兴市场最终关闭的直接原因。
另一种极端状态则是长期低迷。由于缺乏来自套期保值者的稳定需求，当投机者缺乏可资炒作的“题材”时（如上面提及的国债保值贴补率变动），利率衍生产品市场必然陷入长期低迷的状态。印度于2003年6月推出了91天短期国债期货和10年期长期国债期货，但出人意料的是，在随后的几个月中，整个市场的交易量日益萎缩，以致处于完全停滞的状态。从前面的分析我们知道，印度的利率早在1998年就已经具备了相当的市场化程度，而且印度还拥有一个仅次于日本和韩国的亚洲第三大债券市场，对利率衍生产品的需求应该说是很大的，但为什么推出国债期货没有成功呢？实际上，其根本原因在于这两种国债期货品种在合约设计上没有能够真正满足套期保值者的需求，从而导致市场中缺少套期保值者的参与。
